锦好医疗(872925)助听器头部品牌，发力OTC错位竞争

上市公司 公司研究 /公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 03 月 03 日 锦好医疗 (872925) ——助听器头部品牌，发力 OTC 错位竞争 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司是中国助听器行业首家上市企业，打造国产助听器龙头。公司是国家级专精特新“小巨人”企业，主要从事助听器研产销，同时经营雾化器和防褥垫。公司以 ODM 起家，相继取得美国 FDA、欧盟 CE 等多项医疗器械管理体系认证，并先后与欧洲健康生活领导品牌德国 Beurer、日本知名电视购物公司绿橡树等建立合作关系，进入国际连锁零售企业沃尔玛、CVS 等零售渠道，产品销售已覆盖欧洲、美洲、亚洲等 90 多个国家和地区。 ⚫ 行业渗透率低，未来发展空间广阔。听损患者基数大，根据 WHO 数据，2019 年全球患有听损问题以及患有重度及以上听损问题的人群分别为 15.8/4.2 亿人，至 2030 年将分别增长至 18.9/5.1 亿人，听损解决方案行业增长潜力大。但目前助听器全球渗透率仅17~18%，我国渗透率不足 5%，主要系由于价格昂贵、获取渠道受限、消费者认知不足等原因导致，未来我们认为随着政策开放、技术提升以及消费者教育不断提升，助听器的普及度会越来越高，带动市场持续增长。 ⚫ 五大听力集团占据传统验配市场，国产品牌差异化发展。2020 年全球助听器市场规模约65 亿美元，预计 2025 年达到 83 亿元，CAGR 为 5.18%；其中 2020 年我国市场规模约60 亿人民币，占全球比重约 15%。过去全球及我国市场主要以五大听力集团为主，占据90%以上的市场，产品主要以高端、定制化的产品为主，主攻重度及以上的刚需市场。随着政策和需求推动，我国本土品牌大多聚焦针对中轻度患者的 OTC 市场，我们认为随着该市场逐步扩容，手握资源、具备一定技术积累和成本优势的本土企业将率先获益。 ⚫ 公司以 ODM 起家，下游客户优质，助力快速卡位 OTC 市场。1）产品力得到验证：过去三年，公司产品已具备由低端向中端，由模拟助听器向数字助听器升级的能力，中高端和数字助听器占比持续提升，为未来拓展 OTC 市场夯实基础；2）渠道多方布局：公司主攻贴牌市场，有望在本轮 OTC 市场开放之际推广自有品牌，同时公司已进入沃尔玛、CVS等大型商超或连锁药房，也是未来 OTC 销售的主要渠道之一，公司通过下游客户以及线上市场多渠道打通 OTC 市场，有望较快抢占市场份额。 ⚫ 自研芯片+自主品牌，核心竞争力持续提升。芯片为助听器的核心器件，公司 2020 年起建立了专业的团队负责助听器芯片和算法的自主研发，目前已实现一款芯片的量产应用，未来随着产品的不断迭代，将有望降低公司芯片采购成本，增强自身核心竞争力；另一方面，公司也着力布局自主品牌建设，发力国内市场，在天猫、京东等大型平台均开设了自营店铺，未来有望通过自主品牌提升盈利能力、同时争取更大的市场份额。 ⚫ 投资分析意见：公司为国内助听器领域的稀缺上市标的，以 ODM 起家并逐步发展出自主品牌，营收已初具规模，在国内市场位于头部梯队，随着行业发展有望率先受益。公司 2022年业绩受宏观环境、欧洲需求疲软等突发因素冲击，但我们认为长期市场需求潜力较大，国产品牌持续渗透的逻辑不变。我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 40/52/68百万元，2021-2024 年 CAGR 为 44.1%，对应 PE19/14/11X。我们给予一定流动性和市值折价，2023 年给予公司 18XPE，对应合理估值为 9.4 亿元，较目前有 24%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：OTC 市场推进不及预期、自研芯片研发量产不及预期、自有品牌建设不达预期 市场数据： 2023 年 03 月 03 日 收盘价（元） 15.3 一年内最高/最低（元） 17.88/13.7 市净率 2.1 息率（分红/股价） - 流通 A 股市值（百万元） 423 上证指数/深证成指 3328.39/11851.92 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元） 7.22 资产负债率% 11.05 总股本/流通 A 股（百万） 49/28 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 证券分析师 周羽希 A0230521040001 zhouyx@swsresearch.com 刘建伟 A0230518010003 liujw2@swsresearch.com 联系人 周羽希 (8621)23297818× zhouyx@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 192 141 195 269 368 同比增长率（%） -9.2 2.2 1.7 37.7 36.9 归母净利润（百万元） 23 31 40 52 68 同比增长率（%） -44.7 75.1 76.1 30.1 30.5 每股收益（元/股） 0.47 0.63 0.82 1.06 1.39 毛利率（%） 37.6 44.8 45.2 46.0 47.8 ROE（%） . . . . . 市盈率 33 19 14 11 注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明03-0404-0405-0406-0407-0408-0409-0410-0411-0412-0401-0402-04-25%-20%-15%-10%-5%0%（收益率）锦好医疗沪深300指数仅供内部参考，请勿外传 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共29页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 公司为国内助听器上市公司第一股，以 ODM 起家并逐步发展起自主品牌，目前营收已初具规模，在国内市场属于头部梯队，随着行业发展有望率先受益。公司 2022 年业绩受宏观环境、欧洲需求疲软等短期因素冲击，但我们认为长期市场需求潜力较大，中长期国产品牌持续渗透的逻辑不变。我们预计 2022-2024 年公司实现归母净利润40/52/68 百万元，2021-2024 年 CAGR 为 44.1%，对应 PE 19/14/11X。可比公司23 年 PE 均值为 22X，考虑到北交所流动性以及公司自身体量较小的因素，我们给予公司 23 年 18X PE，对应合理估值为 9.4 亿元，较目前有 24%的上涨空间，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设点 1） 助听器产品：根据公司规划，助听器产品将持续作为公司的拳头产品，并随着OTC 市场的开放保持高速增长。我们假设公司 2022-2024 年助听器产品的销量分别为162/200/252 万件，21-24 年 CAGR 为 18%。同时公司致力于芯