晨光新材(605399)功能性硅烷一体化布局，气凝胶开启第二成长曲线

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 晨光新材(605399.SH) 2023 年 03 月 04 日 买入（首次） 所属行业：基础化工 当前价格(元)：37.92 证券分析师 李骥 资格编号：S0120521020005 邮箱：liji3＠tebon.com.cn 研究助理 沈颖洁 邮箱：shenyj＠tebon.com.cn 市场表现 沪深 300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) 0.42 12.96 7.12 相对涨幅(%) 0.69 6.72 0.41 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 晨光新材（605399.SH）功能性硅烷 一体化布局，气凝胶开启第二成长曲线 投资要点  功能性硅烷一体化布局，四大基地齐头并进，产能保持高速扩张。公司深耕功能性硅烷二十余年，产品矩阵不断丰富，可广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、胶粘剂、涂料、建筑防水及表面处理等领域。近年来公司持续扩产，2021 年公司产品达到 15 余种，目前已有江苏丹阳、江西九江湖口生产基地，并正在推进安徽铜陵和宁夏中卫基地的建设。若未来公司项目全部投产，产品品种可达 68 种以上，功能性硅烷产能将达 40 万吨以上。  气凝胶步入景气周期，功能性硅烷需求稳定增长。随着新能源行业持续增长，复合材料和涂料及表面处理领域的逐渐成熟，国内功能性硅烷下游消费量将稳定增长，根据 SAGSI 数据，我们预计 2021-2026 年间 CAGR 为 9.1%。气凝胶具有良好的保温隔热性能，可用于管道保温、锂电池隔热和外墙保温等。目前气凝胶进入者众多，规划产能已近百万方。随着气凝胶规模化、产业化的推进和下游的使用推广，渗透率将持续提升。我们预计 2025 年气凝胶行业规模有望超过百亿元，2021-2025 年间部分市场规模 CAGR 或超 50%，气凝胶将步入高速增长通道。  上下游延伸布局构筑成本优势，气凝胶规划产能为国内最大。公司拥有 6 万吨三氯氢硅产能，可满足功能性硅烷生产需求。同时公司还持续布局上游，金属硅颗粒和三氯氢硅的规划产能达 3 万吨和 32 万吨。未来随着上游产能落地，公司功能性硅烷和气凝胶成本优势将凸显。下游方面，公司的气凝胶规划产能达 33.5 万方，为国内最大。公司目前拥有正硅酸乙酯产能 1 万吨，且已规划了 6 万吨正硅酸乙酯产能，将进一步增强公司气凝胶业务的优势。  投资建议。公司为功能性硅烷龙头，持续扩产巩固行业地位，向上下游产业链延伸布局，开启气凝胶第二成长曲线，盈利能力有望持续提升。我们预计公司 2022-2024 年每股收益分别为 2.83 元、3.35 元和4.58 元，对应 PE 分别为 13、11 和 8倍。  风险提示：功能性硅烷过剩风险；气凝胶需求不及预期；公司产能建设不及预期。 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 240.25 流通 A 股(百万股)： 85.02 52 周内股价区间(元)： 28.06-50.50 总市值(百万元)： 9,110.39 总资产(百万元)： 2,318.55 每股净资产(元)： 8.78 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 746 1,697 2,009 3,219 4,321 (+/-)YOY(%) 8.1% 127.5% 18.4% 60.2% 34.2% 净利润(百万元) 128 537 681 804 1,099 (+/-)YOY(%) 7.3% 320.9% 26.8% 18.1% 36.7% 全面摊薄 EPS(元) 0.53 2.23 2.83 3.35 4.58 毛利率(%) 26.8% 42.6% 45.0% 34.7% 35.2% 净资产收益率(%) 11.2% 32.9% 30.6% 26.6% 26.6% 资料来源：公司年报（2020-2021），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -40%-20%0%20%40%60%2022-032022-072022-11晨光新材沪深300仅供内部参考，请勿外传 公司首次覆盖 晨光新材（605399.SH） 2 / 35 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.功能性硅烷龙头，一体化布局气凝胶成长赛道 .............................................................. 5 1.1. 硅烷业务起家，深耕化工二十多年...................................................................... 5 1.2. 产品版图持续扩张，上下游一体化打造绝佳成本优势 ......................................... 6 1.3. 家族企业股权结构稳定，股权激励调动员工积极性 ............................................ 7 1.4. 业绩向好，盈利水平和管理效率提升 .................................................................. 8 2.三氯氢硅：功能性硅烷和多晶硅制备的重要原料 ........................................................ 10 2.1. 普通级三氯氢硅多用于功能性硅烷，光伏级三氯氢硅用于多晶硅 .................... 10 2.2. 供需情况和原料价格是三氯氢硅价格的核心变量 .............................................. 10 2.3. 23 年多晶硅投产密集，或再现阶段性供需错配 .............................................. 11 3.功能性硅烷：用途广泛的工业助剂 .............................................................................. 14 3.1. 提升材料性能的工业味精，具有精细化工属性 ................................................. 14 3.2. 下游需求广阔，消费量随宏观经济增长 ............................................................ 16 4.气凝胶：改变世界的神奇材料，性能优越用途广 ............