7月份货币、社融及其细项数据分析：货币增速和社融的回升有赖于“宽信用”政策的加码

市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：固定收益 2018 年 8 月 17 日 货币增速和社融 研发部 首席策略分析师：程毅敏 SAC 执业证书编号：S1340511010001 固收研究助理：梁伟超 SAC 执业证书编号：S1340117090005 联系电话：010-67017788-9507 Email：liangweichao@cnpsec.com 7 月份货币、社融及其细项数据分析：货币增速和社融的回升有赖于“宽信用”政策的加码 ⚫ 7 月末，广义货币（M2）余额 177.62 万亿元，同比增长 8.5%，增速比上月末高 0.5%；狭义货币（M1）余额 53.66 万亿元，同比增长 5.1%，增速分别比上月末低 1.5%。M2 增速出现回升，而 M1 增速再次回落，M2和 M1 的增速差有所扩大，主要源于企业存款结构的变化，单位活期存款向定期存款转移。 ⚫ 从负债端来看，目前 M2 增速仍然维持低位，2016 年以来 M2 增速持续下行，7 月份 M2 增速有所回升，从 M2 的构成对其同比增速进行拆解可见，单位存款存量同比增速有所下行，主要来源于单位活期存款增量回落幅度较大；非银存款增量与往年相比，基本维持前期增量；居民存款存量同比上行是支撑 7 月份 M2 回升的主要原因。单就居民存款而言，7 月份同比增速回升主要受基数因素作用，2017 年 7 月份居民存款增量回落幅度较大，今年 7 月份回落增量总体与 2016 年水平相当，由于 2017年的低基数，今年 7 月份居民存款同比增速较高，支撑 M2 回升。所以，居民存款增速回升可能很难持续，也就是说 7 月份 M2 的回升并非拐点，仅是基数因素作用的结果，回升很难持续，预计未来 M2 仍将维持较低增速。 ⚫ 从资产端来看，信贷收支表的资金用途端对其同比增速进行拆解可见，7 月份 M2 同比增速的回升从资产端来看主要受到新增人民币信贷的支撑。7 月份信贷投放节奏加快，从信贷结构来看，票据融资放量对新增信贷支撑较大，我们在下文社融新增信贷中会有具体分析。总体来看，信贷投放节奏加快支撑 M2 回升，但新增信贷中短期融资比重较大，未来随着“宽信用”政策进一步积极，信贷投放节奏可能继续加快，但由于信贷受到额度和监管指标的限制，难以对 M2 形成系统性支撑，预计未来 M2 仍将维持较低增速。 ⚫ 7 月当月，社会融资规模增量 10415 亿元（新口径），相对于上月而言社融增量有所回落，但与往年相比今年 7 月份社融规模总体维持。新增信贷放量是主要支撑因素，表外融资再次大幅下行，直接融资增量有所修复。信贷投放节奏加快，新增信贷放量基本对冲表外下行，使得社融存量同比增速基本维持。 ⚫ 对于人民币信贷而言，7 月份新增人民币信贷 1.29 万亿，规模与上月相比有所回落。但从信贷投放速度而言，三季度信贷投放速度显著加快，投放速度明显快于往年的季节规律，在季度首月即放量。从新增信010,00020,00030,00040,000891011121314152016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-07社会融资规模:当月值M2:同比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 贷的结构来看，与往年相比，7 月份住户贷款、企业贷款和非银贷款均有所增长，其中企业贷款增长幅度较大，相较于去年而言几乎翻番，住户贷款增量相对较小。 ⚫ 具体分析 7 月份新增信贷结构，就住户贷款而言，与往年相比消费信贷小幅增长，无论是短期消费贷款还是长期消费贷款均小幅增长，而经营性贷款增量基本保持稳定；据企业贷款而言，与往年相比，票据融资增长是 7 月份新增信贷增长的主体部分，2017 年 7 月份票据融资为负，今年大幅回升至新增 2400 亿左右。由于票据融资是短期类型信贷融资，并且便利性较强，是企业满足流动性的重要工具。一般地，当经济下行，实体经济融资需求萎缩时，票据融资需求会较为旺盛，长期贷款需求不足，银行信贷额度也会向短期票据融资倾斜。7 月新增信贷的放量可以理解为“宽信用”政策作用的结果，但票据融资新增放量表明企业长期贷款需求仍然承压，投资意愿和动力不足。 ⚫ 从目前“宽信用”和严控房地产的政策组合来看，政策发力点更强调基建补短板，改善融资平台融资条件，加快表内信贷投放节奏，但对地产融资的严监管政策仍在持续。在地产投资周期性下行的背景下，实体经济融资需求存在压力，并且基建资金来源仍然受到债务水平的限制，表内信贷增量存在上限，表外萎缩趋势依旧。长期来看，社融回落的趋势只有当新的经济增长动力形成才会得以根本逆转；短期来看，社融的稳定有赖于“宽信用”政策的进一步加码。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录 一、 货币增速：M2 增速回升，M1 增速回落 ...........................................................................................................4 （一） 负债端看 M2：企业活期存款减少，居民存款支撑 M2 回升 ..................................................................4 （二） 资产端看 M2：信贷投放节奏加快支撑 M2 增速上行 .............................................................................6 二、 社会融资规模：信贷放量支撑 7 月份社融增量回升 .......................................................................................8 （一） 表内信贷：票据融资支撑信贷投放节奏加快 .......................................................................................9 （二） 表外融资：萎缩趋势依旧 ................................................................................................................. 10 （三） 直接融资：债券融资基本维持 ......................................................................................................... 10 三、 M2 和社融增速差：继续收敛 ...........................................................