港股脉搏：政策宽松与环球风险角力

2018 年 8 月 8 日（星期三） 港股脉搏 平安证券有限公司 证券研究院 政策宽松与环球风险角力 政策效果有时滞 避险情绪未消退 确认政策宽松信号，经济结构持续优化 近期公布的政策显示宏观调控已经开始边际放松，受中美贸易纷争及部分 P2P 平台倒闭影响，我们认为中短期内会有更多宽松政策出台。综合政府各部门的政策变化和评论，我们相信未来的政策包含了微妙的改变：有别于过去几年国企大力增加固定投资推动经济的模式，民间主导的投资将会成为主要的经济增长动力。 国企 2013-2016 年贷款净增加了 132,850 亿元，复合增长 18%，大幅高于同一时期民企的 7%复合增长率，资金投放严重向国企倾斜。但国进民退的情况已经悄悄扭转了，2018 年上半年民间投资增速回升，民间投资同比增长 8.4%，增速比前 5 个月提高 0.3%，比去年同期高 1.2%，高于全部投资 2.4%。我们认为短中期的政策将会继续以支持民间投资作为核心，具体政策可能有提高社保基金购买企业债的额度，加大中小企信用担保等。 然而，在很多情况下经济变化都滞后于政策转向。但是从中期来看，积极的财政政策仍会通过影响流动性和实体经济来影响市场。如果接下来几个月各项宏观数据能起码保持穏定，甚至逐渐好转，投资者很可能会加大风险偏好，引起市场上涨。我们估计拐点可能最快会在今年第 4 季出现。 环球风险继续扩大 调审议中的第二轮总值 2,000 亿美元中国货品关税清单的税率至 25%。引发股市下滑及人民币兑美元汇率两日急跌 800 点子。中国做出了强硬回应，在 8 月 3 日晚宣布对总值 600 亿美元的美国货品加征 5%-25%关税。8 月 8 日美国落实向第一轮关税清单中第二部份的 160 亿美元中国货品征收 25%关税，中国立刻以同样向160 亿美元美国商品作反击。 美国将会在 8 月 20-23 日举行听证会，审议第二轮关税清单。第二轮关税清单涉及多个民生用品及工业原材料类别，全面落实 25%关税税率必定会打击美国经济。我们估计美国可能会大幅调整第二轮关税清单，一方面回避对必需品提高关税，另一方面集中向少数类别商品征收惩罚性关税。我们梳理了美国第二轮关税清单，以清单商品占该类商品总出口价值计算，受影响最大的 5 个类别是艺术品(26%)，皮具及肠线制品(21%)，木制品及编结材料(18%)，杂项制品(17%)和运输设备(12%)。艺术品、皮具及肠线制品当中，可能归类为民生用品及工业原材料的机会又比较低，因此会被征收 25%惩罚性关税的机会特别高。建议投资者回避可能承受较大冲击的行业。 维持推荐评级，恒生指数 12 个月合理价 31,800-33,200 不变 我们预期短期内中国政策宽松和外贸/利率风险将会继续角力，香港股市可能会在一个比较窄的区间徘徊。到了今年第四季，我们期望政策宽松能够切实为经济注入新动力，而美国也可能在 11 月 6 日中期选举前后全面调整外贸立场，让避险情绪退消。在这之前，我们建议投资者逢低吸纳。 我们认为恒生指数 12 个月合理价应在 31,800-33,200 点之间，相等于 2019 年市场一致预期市盈率 11.6 倍-12.1 倍。恒生指数过去 5 年平均市盈率 11.5 倍，标准偏差为正负 1.3 倍。 A 股 H 股相对表现 一如我们预期，A 股对 H 股溢价过去二周继续收窄。8 月 8 日 A 股溢价只有16.2%，渐渐移近 2017 年 3 月的溢价低点：13.8%。MSCI 指数将在 9 月倍增 A 股权重，外资基金需要分配更多资产到中国企业上。基于上资金自由流动、港元会跟从美元强势等考虑，我们估计资在港上市的 H 股表现会比 A 股好。投资者可以留意 A 股相对 H 股溢价较高的 H 股 (图 19) 风险：1)资金流向风险，2）市场监管风险， 3) 宏观经济波动风险 李永琛 darrenlee@pingansec.com.hk 最新变动推荐 前次评级 推荐 恒生指数 28,359.14 12个月合理价 (上涨空间) 31,800-33,200 (12%-17%) 前次目标价 31,800-33,200 指数表现 % 1m 6m 12m 恒生指数 0.2 -6.9 1.8 恒生国企指数 2.6 -11.9 -1.6 AH 股溢价指数 -3.2 -11.4 -8.0 资料来源：万得 2018 年 8 月 8 日（星期三） 2 确认政策宽松信号，经济结构持续优化 宏观调控转向宽松 近期公布的政策显示宏观调控已经开始边际放松(图 1)，受中美贸易纷争及部分 P2P 平台倒闭影响，我们认为中短期内会有更多宽松政策出台，继续压抑实际贷款利率(图 2)，防止爆发企业债信用危机。 图1： 6月至今政策宽松信号 日期 政策 影响 6 月 24 日 央行定向降准 0.5 个百分点，推进市场化法治化“债转股”，加大对小微企业支持力度 合共释放流动性约 7000 亿元，降低了债券违约风险，缓解小微企业融资问题 7 月 17 日 银保监会鼓励大中型行要加大信贷投放力度 带动小微企业实际贷款利率明显下降 7 月 18 日 央行窗口指导银行增配 AA+以下级别信用债 信用债风险降低，缓解市场紧张情绪，债券二级市场流动性回暖，实质是“宽信用” 7 月 19 日 银保监会发布理财新规，明确了资管新规在银行理财方面的配套实施细则 有利于理财产品的发行，改善市场流动性，宽松信号超出预期 7 月 20 日 资管新规细则发布，在执行细节上更偏向平稳过渡 允许老产品投新资产、明确公募产品可以适当投资非标资产及估值方法上的适当妥协，有助于实体经济融资 7 月 23 日 国常会强调积极的财政策、扩大内需 进一步确认了积极财政政策和稳健货币政策的组合 7 月 31 日 政治局会议公报发布 明确了稳经济的首要核心地位，强调 6 个稳、 2 个底线 8 月 3 日 金融委会议，强调疏通货币政策传导机制 进一步疏通货币政策传导机制、增强服务实体经济能力 资料来源：万得，平安证券 图2：3个月SHIBOR 资料来源：万得 2.02.53.03.54.04.55.05.56.02013-08-072013-10-072013-12-072014-02-072014-04-072014-06-072014-08-072014-10-072014-12-072015-02-072015-04-072015-06-072015-08-072015-10-072015-12-072016-02-072016-04-072016-06-072016-08-072016-10-072016-12-072017-02-072017-04-072017-06-072017-08-072017-10-072017-12-072018-02-072018-04-072018-06-072018-08-072018 年 8 月 8 日（星期三） 3 市场情绪偏向保守 既然中央已经放出政策宽松信号，为什么沪深 300 指数会在 8 月 6 日下刷一年低位(图 3)，并拖累港股普遍下跌呢？我们估计是因为部分投资者认为 6 月底至今出台的政策没有直接指导扩