H股策略专题：详解加税清单，贸易战究竟影响几何？

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 海外策略 / 专题报告 证券研究报告/股策略/委托课题中信证券 H 股策略专题 详解加税清单，贸易战究竟影响几何？ 2018 年 8 月 23 日 中信证券研究部 杨灵修 电话：021-20262122 邮件：yanglingxiu@citics.com 执业证书编号：S1010515110003 秦培景 电话：021-20262130 邮件：qinpeijing@citics.com 执业证书编号：S1010512050004 裘翔 电话：021-20262129 邮件：qiuxiang@citics.com 执业证书编号：S1010518080002 联系人：徐广鸿 电话：021-20262147 邮件：xuguanghong@citics.com 相关研究 相关研1. H 股市场 2018 年 8 月投资策略—财政如何发力？.......................2018-08-07 2. 中信证券 H 股策略专题—“新科”港股通成员——除了同股不同权，我们还应关注什么？…………….…2018-07-293. 中信证券 H 股策略专题—新兴市场风险 ， 对 香 港 市 场 影 响 （ 上篇）....………………….…2018-07-26 4. H 股市场策略专题—2018 年中报预览 ： 经 济 韧 性 将 反 映 在 “ 周 期 盈利”....................................2018-07-20 5. 港股市场 2018 年 7 月投资策略—人民币 预 期 ， 市 场 的 核 心 关切.....................................2018-07-03 6. 港股市场 2018 年 6 月投资策略—经济韧 性 下 ， 对 “ 周 期 股 ” 的 再 认知....………………………2018-06-07 7. 中信证券策略专题报告—A 股将正式“入摩”，中国资本市场国际化再进一步....………………………2018-05-30 8. 中信证券策略点评—MSCI 纳入A股股票池确定，5 月底生效....2018-05-15 9. 港股市场 2018 年下半年投资策略—拥抱改革，迎接“新经济”....2018-05-14 投资要点  报道称中美在 8 月 22-23 日重启新一轮贸易谈判。自去年 8 月美国开展 301调查已有一年的时间，8 月 2 日，美方宣布拟将 2000 亿美元清单加征税率由10%提高至 25%。除了影响上市公司盈利能力，中美贸易战也明显压制中国市场的风险偏好。截至 2018 年 8 月 21 日，香港恒生国企指数较年内高点已累计下跌 23.1%（国内上证综指已下挫 23.8%）。从投资角度出发，我们不对谈判进展做判断（也很难做出精准判断），但本文将从“情形假设”出发，分析贸易战可能对中国（及行业）“最坏”，或可能较好的实际影响。 中美经济关联紧密而复杂，简单以海关统计的进出口数据分析是片面的。中美外贸互补性较强，加征关税势必造成消费者福利损失。美国是中国的第四大进口国和第一大出口国，中国是美国的第一大进口国和第三大出口国。中国自美国进口以资本品为主，向美国出口以消费品为主。从品类上看，中国主要向美国出口家电、消费电子产品、玩具、纺织品等，主要从美国进口半导体芯片、航空器、汽车、农产品等。美国在华控股公司营业收入已超过美国对华贸易逆差。根据 BEA 数据显示，美国对外投资中控股跨国公司占比达 50%，其中美资在华企业收入自 1997 年的 153.4 亿美元增长到 2015 年的 4814.6 亿美元，年均增速达 21%。如果我们以“实际”贸易差额=美中进出口贸易差额+美中跨国公司收入差额来衡量，2009-2013 年美中之间“实际”贸易差额基本持平，并在 2014、2015 年实现超过 800 亿美元的美国对中国总体“顺差”。从全球产业价值链和分工来看，中国等发展中国家处于“微笑曲线”的中间，利润微薄。与此同时，按原产地统计的规则却夸大了中国的对外贸易顺差。从苹果手机产业链的案例中，我们可以得到的结论是中国承担了大部分贸易顺差，但是美国却获取了绝大部分利润。 截至当前，美方公布了总计 2500 亿美元的关税清单。在不考虑间接、传导效应的情况下，我们测算了关税清单落地对我国出口、GDP 等经济总量的影响（详见正文）。从行业层面看，中国上市公司营业收入、归属母公司净利润增速的影响将受影响，我们对于最终清单落地分为 4 个情景：情景一：加征500 亿 25%关税；情景二：在情景一的基础上加征 2000 亿 10%关税；情景三（较差情形）：将情景二中 10%的税率提升至 25%；情景四（最差情形）：在情景三的基础上，对剩余约 2550 亿美元商品征收 10%关税。 虽然 2000 亿美元征税名单不打折扣落地的可能性不大，但目前事态发展将更多影响的是市场预期（风险偏好层面），从实际潜在影响看，主要有以下几个原因：1）500 亿美元清单中消费品占比仅 1%，第二份 2000 亿美元清单中消费品占比已经达到 23%，包括诸多生活必需品，如果无法有效替代，征税成本只会转嫁给美国消费者，势必造成输入型通胀；2）特朗普必须考虑一意孤行的政治成本；3）外媒报道 8 月 22 日-23 日中美重启一个中层级别的贸易谈判，我们认为，本轮谈判虽然可能不会产生实质性结果，但如果本次沟通结果乐观，更高级别官员的谈判和会谈是可预期的。 详细拆解加税清单，则中美贸易战对不同行业造成的影响极其不同。我们发现机电和机械两个大类是美国重点的打击领域，主要包括与中国 2025 战略相关的产品，如通信设备、集成电路、半导体和机械等。同时，家具、运输设备及零部件、橡胶制品、部分金属行业，征税清单基本涵盖了中国对美出口全部出口额。仅玩具、服装、鞋靴及书报印刷品 6 项大类未受到波及。从海外收入占比考察，2017 年海外收入占比居前的有电子（40%）、交通运输（36%）、家电（34%）、纺织服装（26%）、通信（22%）、机械（21%）等，同时我们注意到交通运输、有色金属和汽车三个板块海外收入占比呈现连续上升态势，风险敞口相对较大。结合中信证券研究部各行业组对贸易战影响的分析，我们认为电子、通信、机械、汽车和交通运输等板块将在未来承受较多来自中美贸易战的负面影响（相关上市公司详见正文）。 风险因素：中美贸易摩擦升级，人民币汇率波动。中信证券 H 股策略专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 中美贸易战发展进程梳理 ..................................................................................................... 1 从“真实”贸易差额看中美经济关联 .................................................................................. 2 中美外贸互补性较强，加征关税有损福利 ........