2月PMI数据点评：PMI反映复苏趋势而非力度

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：周岳 执业证书编号：S0740520100003 Email：zhouyue@r.qlzq.com.cn 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点  2 月 PMI 创 4 年来新高。继 1 月份制造业 PMI 重回荣枯线上后，2 月读数环比大幅上升 2.5 个百分点至 52.6，表明制造业景气度进一步提高。构成制造业 PMI 的 5个分类指数环比全面回升，不过原材料库存指数仍略低于临界点。同时，2 月财新制造业 PMI 走势同步，环比上升 2.4 个百分点至 51.6，自 2022 年 8 月以来首次高于临界点。  供需双双改善，复苏趋势不变。疫情影响消退的大背景下，1 月春节假期后随着交通物流改善，人员复工到岗率和企业开工率上升，制造业企业生产恢复加快，市场需求继续改善。生产指数和新订单指数分别为 56.7 和 54.1，较上月分别高出 6.9和 3.2 个百分点。值得关注的是，新出口订单升至 52.4，从航运指数等高频数据看外需存在放缓压力，但近期美国经济数据表现出较强韧性，结合 PMI 变化看短期我国出口表现可能高于市场预期。分企业规模看，大、中、小型企业 PMI 均升至荣枯线上，其中小型企业改善幅度最大，环比上升 4.0 个百分点。  价格上涨，企业库存修复。制造业主要原材料购进价格指数升至 54.4（前值 52.2），特别是钢铁及相关下游行业涨幅更为明显。成本上升和需求回暖共同驱动下，工业品出厂价格指数上升至 51.2。随着市场预期逐渐改善，原材料库存指数升至 49.8，降幅持续收窄，产成品库存指数升至 50.6。从 2 月商品市场表现看，涨价因素主要源于供需错位背景下的结构性压力，重点商品价格走势分化，其中全球定价的品种明显走弱，预计 PPI 继续维持低位。  非制造业改善势头放缓。2 月份非制造业商务活动指数为 56.3（前值 54.4），环比涨幅降至 1.9 个百分点（前值 12.8）。由于 1 月份非制造业修复明显快于制造业，建筑业和服务业景气度已经升至较高水平，2 月份继续大幅回升的难度较大。建筑业商务活动指数升至 60.2，和去年 9 月份高点持平，建筑业表现并未明显超出季节性，主要因为地产开工偏弱，而基建在去年高增速基础上难以进一步提升。服务业景气度处于较高区间，较前值上升 1.6 个百分点，和近期餐饮、住宿、交通运输等行业复苏的“体感”一致。  复苏方向符合预期，强弱有待确认。尽管 2 月份 PMI 数据大超市场预期，但不能简单和经济“强复苏”划等号，主要有三个原因。 1）PMI 是基于扩散指数的“软指标”。即正向回答企业的百分比数加上回答不变的百分比数的一半，因此 PMI 读数高只表明认为情况改善的企业数量较上月更多，而不体现改善幅度，比如从 PMI 生产指数和工业增加值增速环比变化的对比看，相关性较低。PMI 读数大幅走高并不必然映射到制造业物量指标同等幅度的改善。 2）作为环比指标，基数扰动的影响不容忽视。去年 12 月 PMI 降至 47.0，今年 1月份 50.1 虽然高于荣枯线，但实际和前值情况基本一致，低基数和节后复产复工加快必然推升 2 月读数。如果将“PMI-50”作为环比值，连乘后转化为同比值，2月同比读数只是表现为降幅收窄。 3）需求增长存在不确定性。从结构上看，2 月 PMI 指标结构中生产修复明显快于需求，从生产-新订单指数缺口走阔、产成品库存指数上升、服务业复苏势头放缓等指标看，在疫后需求阶段性反弹后，新的需求增长中枢有待确认。从问卷调查看，反映订单不足的制造业和服务业企业占比较上月虽有所回落，但仍超过 50%，表明市场需求不足问题仍较突出。  3 月是债市观察期，耐心等待交易机会。年初以来，1 月中旬以来，长债利率维持窄幅波动，等待方向性突破。3 月份预计成为判断后续利率走势的重要“窗口”，关注点包括：1-2 月经济数据将明确全年经济复苏的“基准”；“两会”政策定调影响后续经济和信用扩张的弹性；信贷“开门红”后大行融出能力和资金面修复情况等。在诸多不确定性落地前，长债交易时机可能仍需等待。  风险提示：基本面复苏超预期；资金面大幅收紧；政策超预期等。 PMI 反映复苏趋势而非力度 ——2 月 PMI 数据点评 证券研究报告/固定收益点评 2023 年 03 月 01 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益点评 图表 1：2 月制造业 PMI 回升幅度超预期 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表 2：主要分项较前值大幅改善 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表 3：建筑业和服务业景气度继续改善 来源：iFinD，中泰证券研究所 4446485052542018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02PMI4045505560PMI生产新订单原材料库存从业人员供应商配送时间新出口订单进口采购量主要原材料购进价格出厂价格产成品库存在手订单生产经营活动预期2023-012023-02404550556065702018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02非制造业建筑业服务业 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益点评 图表 4：2 月生产和新订单指数缺口大幅走阔 来源：iFinD，中泰证券研究所 图表 5：转化为同比值后，2 月份 PMI 降幅有所收窄（%） 来源：iFinD，中泰证券研究所 -2-1012342018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-02PMI:生产指数-新订单指数-20-15-10-505101520252012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-08