恒顺醋业(600305)2022年报点评：再提变革元年，试问路在何方？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 公司研究 调味品 2023 年 3 月 1 日 恒顺醋业（600305）2022 年报点评 推荐 （维持） 再提变革元年，试问路在何方？ 目标价：15 元 当前价：12.89 元 事项：  公司发布 22 年年报，全年营收 21.39 亿元，同比+12.98%；归母净利润 1.38亿元，同比+16.04%；扣非净利润 1.22 亿元，同比+13.09%。单 Q4 营收 4.57亿元，同比-14.35%，归母净利-0.16 亿元。此外分红方案 10 派 1.1 元，并规划23 年主营调味品增长不低于双位数，扣非利润增长 20%以上。 评论：  疫情扰动 Q4 营收下滑，全年低基数下调味品双位数增长，其中新品和新渠道表现亮眼。公司 Q4 营收同比-14.35%，低于此前预期，主要系疫情影响所致。全年来看，公司在低基数下调味品主业实现营收 20.31 亿元，同比+10.1%，其中分产品看，全年醋/料酒/酱营收 12.8/3.6/2.6 亿，同比+6.0%/+11.3%/+44.5%，醋/料酒销量同比+17.77%/+22.12%，而酱料表现亮眼主要与复调高增有关，分渠道看线上渠道同比+52%至 2.8 亿，其中 O2O 渠道翻倍增长，此外餐饮渠道同比+20%，分区域看渠道招商顺利推进，全年经销商净增加 94 个，其中华东/华南/华中/西部/华北增加经销 36/36/-14/11/25 个，分别实现营收同比+9.7%/+15.4%/+8.5%/+8.1%/+5.8%。  投资和处置亏损导致 Q4 盈利不及预期，全年盈利承压主要与成本上涨、费投加大有关。全年公司实现净利率 6.45%，同比+0.17pcts，改善不及预期的原因除包材等原材料压力外，更主要因素与公司产品结构变化、推新投入力度加大导致毛利率下降有关，分产品拆分看，醋/酒毛利率为 41.5%/28.0%/，分别同比-2.4pct/-4.8pct，其中醋的吨价/吨成本同比-10%/-6%，料酒的吨价/吨成本同比-8.9%/-2.3%，而费用端在收入恢复下有所改善，销售费用率/管理费用率分别同比-2.0pct/-1.2pct。单 Q4 来看，公司未实现扭亏，低于此前预期主要系收入下滑、促销费用集中确认和两千余万投资和处置亏损所致。  2023 外部环境优化，呼吁公司抓住窗口，从更深层次加快改革。近年虽然陆续看到公司在产品体系梳理、渠道招商优商、加强集团统筹和降本增效、优化战区制等方面下了很多功夫，不可谓没有变化，但改革成效也实为缓慢，抛开疫情因素，我们加大呼吁公司珍惜当下窗口期，以时不我待的心态从三个方面强化变革，一是加快引入战投激发治理活力，二是从更大范围将团队激励市场化落到实处，从根本上焕发工作面貌和氛围，而非寄希望于部分营销人才，其中股权激励或是重要抓手，三是强化业务端聚焦，避免过度追逐品类红利而忽视管理半径，力争在样板市场、样板品类上有更多科学规划、过程监督、事后奖惩等。展望 23 年，公司经营度过了 22 年低谷，预计低基数下修复红利延续，此外公司求变之心增强，若公司能在上述层面有更多实质推进，品牌潜力和收入加速将更为值得期待。  投资建议：先看基数修复，再看改革深化，维持“推荐”评级。公司股价命门并非短期业绩，国企改革的实质进展才是更为关键的驱动力，期待 23 年外部环境好转，叠加内部求变之心下变革提速。考虑改革期费用投入加大，我们调整 23-25 年 EPS 预测为 0.21/0.30/0.39 元（原 23-24 年预测为 0.25/0.30 元），对应 PE 为 61/43/33 倍，考虑到改革突破后的增长潜力，给予 24 年 50 倍 PE，对应目标价 15 元，维持“推荐”评级。  风险提示：疫情反复；成本压力；改革进度不及预期；市场估值中枢下移等 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入(百万) 2,139 2,453 2,791 3,138 同比增速(%) 13.0% 14.7% 13.8% 12.4% 归母净利润(百万) 138 213 302 390 同比增速(%) 16.0% 54.4% 41.7% 29.3% 每股盈利(元) 0.14 0.21 0.30 0.39 市盈率(倍) 94 61 43 33 市净率(倍) 5.9 5.6 5.3 4.9 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 2 月 28 日收盘价 证券分析师：欧阳予 邮箱：ouyangyu@hcyjs.com 执业编号：S0360520070001 证券分析师：彭俊霖 邮箱：pengjunlin@hcyjs.com 执业编号：S0360521080003 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 公司基本数据 总股本(万股) 100,295.60 已上市流通股(万股) 100,295.60 总市值(亿元) 130.18 流通市值(亿元) 130.18 资产负债率(%) 24.99 每股净资产(元) 2.19 12 个月内最高/最低价 13.07/9.93 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《恒顺醋业（600305）2022 年三季报点评：Q3修复红利，仍待改革深化》 2022-10-30 《恒顺醋业（600305）2022 年中报点评：渠道扩张加快，盈利望迎修复》 2022-08-24 《恒顺醋业（600305）2021 年报及 2022 年一季报点评：Q1 环比改善，22 务实稳健》 2022-04-27 -23%-14%-4%6%22/0222/0522/0722/1022/1223/022022-02-28~2023-02-28恒顺醋业沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 恒顺醋业（600305）2022 年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 图表 1 公司分季度情况（单位:百万元） 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2021 2022 营业总收入 517 518 324 534 572 611 498 457 1,893 2,139 营业总成本 434 469 319 535 486 556 468 470 1,757 1,979 其中：营业成本 314 327 186 356 355 408 329 311 1,182 1,404 营业税金及附加 7 7 4 7 7 8 5 5 24 25 销售费用 64 79 76 124 69 95 86 97 344 347 管理费用 29 32 29 36 30 26 28 31 125 116