中国国航(601111)深度研究报告：中国特色估值体系下如何理解中国国航，载旗航空的荣耀、周期价值的跃升

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 航空 2023 年 3 月 1 日 中国国航（601111）深度研究报告 强推 （上调） 载旗航空的荣耀、周期价值的跃升 ——中国特色估值体系下如何理解中国国航 目标价区间：14.7-18.5 元 当前价：11.11 元  为什么本轮航空股行情值得投资？我们在航空复苏之路系列研究中，综合提出观点：商业模式看，现阶段航空股具备周期股的典型特征，价格弹性是魅力，而本轮行情我们预期高度更高、持续更久。我们认为中国国航在市场繁荣初期价格弹性兑现度最高，通过三种方式评估本轮高峰利润预期在 238-300 亿。  中国特色估值体系下，如何理解中国国航？我们从产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力三个维度展开。  1、中国航空业的发展阶段：由民航大国迈向民航强国、二八分化依旧鲜明存在。1）我国航空业的市场基础：出行渗透率的提升潜力构建远期空间。2）市场参与主体：具备较强国际竞争力的超级承运人是中坚力量。我们将国航与达美做比较，规模已经追近，盈利能力仍有明显差距，客公里收益仅为其 7成；但展望未来超级承运人+超级枢纽趋势将有望进一步弥补差距。3）二八分化依旧鲜明存在，但也意味着行业的培育潜力。2、中国航空业的体制机制：不断走向市场化。1）客运价格市场化不断推进，打开盈利上限。2）时刻管理：统筹有序发展、航司先发优势。3）变现能力：辅收具备拓展空间。3、中国国航的可持续发展：载旗航空的荣耀。1）作为载旗航空，中国国航拥有最优资源禀赋。国内前十大机场时刻占公司总时刻比近 5 成，东航、南航分别为 43%、35%；8 成时刻集中于高峰及次高峰；拥有最广泛的国际航线网络。2）作为载旗航空，公司有最有价值的商旅客群和品牌影响力。截至 21 年末公司凤凰知音会员 7207 万人，东航常旅客为 4815 万，2015-21 年常旅客复合增速为 11.6%，贡献收入比从 15 年的 37.2%升至 21 年的 56.8%。公司安全运营与服务口碑是不可忽视的无形资产。3）如何理解其生命周期：行业底部收购，行业转暖获得超额弹性。2010 年逆势控股深航，完善航网布局；22 年行业困境，筹划控股山航股份，一旦完成，或助力成为亚洲最大航司。  4、中国特色估值体系下中国国航的估值探讨。1）探索中国特色估值体系，我们认为是在传统利润指标外，增加多元维度的观察，结合我国产业特征综合给予评估。其一、我国航空业的产业发展特征，潜力未尽、二八分化，意味着长期来看，航空公司经营的航线资源，在供给增加相对有限的背景下，会逐步成熟、分批次带来回报。其二、我国民航业的体制机制下，一方面适度的行业监管可以统筹资源、保障行业健康有序发展，另一方面逐步的市场化，可以使得在竞争中产生分化。其三、央企航司在历经多轮行业周期后，从做大规模到做强质量，其在民航领域内是支柱地位，在内外双循环下要保障安全与稳定，某种程度上，不同于传统周期行业内的企业生命周期。因此，我们认为，商业模式上看，航空股具备周期股的典型特征，可以从周期弹性维度，以高峰利润给其定价；但是结合我国航空业的发展阶段，尤其央企航司，并不能以强周期一概而论。传统供需-盈利传导分析外，民航业的强社会价值需要被关注；央企航司在安全、品牌、资源等方面的积累需要被重视；作为载旗航空的中国国航，其可持续发展的属性可以获得更高溢价。2）市场认知转变，我们认为需要进一步观察央企航司的变化。包括但不限于如，a）资本优化：从资产经营到资本运营。b）价值实现：落实 2022 年国务院国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》中的各项举措，以及 23 年“一利五率”的考核要求，增进上市公司市场认同。  投资建议：1）盈利预测：基于前篇报告后，新冠疫情转为乙类乙管，同时油价与汇率市场发生较大波动。我们预计 2022-24 年实现归属净利分别为亏损381 亿、盈利 45 亿及盈利 181 亿（原预测为亏损 337 亿、盈利 40 亿及 166 亿）。2）目标区间：我们预计本轮高峰利润或介于 238-300 亿（预计有望在 23Q3-24Q1率先实现季度新高的利润），依据公司历史平均 PE 及周期股传统定价方式，给予高峰利润 10 倍 PE，对应市值 2380-3000 亿，目标价 14.7 至 18.5 元，预期较当前 32%-67%的空间：我们认为中国特色估值体系下，对中国国航的价值挖掘或推动估值体系进一步转变与抬升，上调评级至“强推”。  风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 1,620,079.28 已上市流通股(万股) 996,213.18 总市值(亿元) 1,799.91 流通市值(亿元) 1,106.79 资产负债率(%) 88.10 每股净资产(元) 2.42 12 个月内最高/最低价 11.80/8.42 市场表现对比图(近 12 个月) 相关研究报告 《中国国航（601111）2022 年三季报点评：Q3亏损 86.7 亿，环比减亏，国际航线持续优化，关注后续恢复节奏》 2022-10-30 《中国国航（601111）2022 年中报点评：疫情影响致亏损扩大，22H1 亏损 194 亿，关注行业恢复节奏》 2022-09-03 《中国国航（601111）2022 年一季报点评：疫情影响致亏损扩大，22Q1 亏损 89 亿，我们预期行业供给逻辑或强化，持续关注行业恢复节奏》 2022-04-30 -23%-9%5%19%22/0222/0522/0722/1022/1223/022022-02-28~2023-02-28中国国航沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 中国国航（601111）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 74,532 52,470 135,855 170,353 同比增速(%) 7.2% -29.6% 158.9% 25.4% 归母净利润(百万) -16,642 -38,072 4,475 18,067 同比增速(%) -15.5% -128.8% 111.8% 303.7% 每股盈利(元) -1.15 -2.35 0.28