食品饮料行业：白酒专题，景气向上，继续看多

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 食品饮料 白酒专题：景气向上，继续看多 华泰研究 食品饮料 增持 (维持) 研究员 龚源月 SAC No. S0570520100001 SFC No. BQL737 gongyuanyue@htsc.com +(86) 21 2897 2228 研究员 张墨 SAC No. S0570521040001 SFC No. BQM965 zhangmo@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 倪欣雨 SAC No. S0570121070157 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 俞慕寒 SAC No. S0570121070175 yumuhan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 王可欣 SAC No. S0570122010019 wangkexin019215@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 贵州茅台 600519 CH 2364.00 买入 五粮液 000858 CH 259.52 买入 泸州老窖 000568 CH 315.36 买入 舍得酒业 600702 CH 267.75 买入 酒鬼酒 000799 CH 173.46 买入 水井坊 600779 CH 107.10 买入 山西汾酒 600809 CH 362.06 买入 古井贡酒 000596 CH 307.44 买入 洋河股份 002304 CH 178.94 买入 今世缘 603369 CH 80.96 买入 资料来源：华泰研究预测 2023 年 2 月 20 日│中国内地 专题研究 经济回暖助力高端景气向上，宴席回补推动次高端弹性可期 我们认为 23 年白酒有望迎来基本面改善和周期向上，对比 16-17/19-20 年两轮上行期，23 年周期向上的支撑在于需求修复与库存去化、信心回暖共振，春节旺销奠定复苏基础，白酒社交需求释放同步反映经济活动回暖速度，本轮周期向上的估值起点虽高于 16/19 年，但经济回暖和消费复苏下基本面仍存超预期可能，酒企经营近况也普遍较为乐观，需求修复-价格回升将渐次演绎，估值亦有望同步向上。高端有望实现稳中有进，宴席场景回补则有望支撑次高端释放业绩弹性，推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊/山西汾酒/古井贡酒/洋河股份/今世缘。 高端：经济回暖与消费复苏下开启周期向上 复盘 16-17/19-20 年两轮上行期：1）16-17 年：经济周期、库存周期与流动性同步出现拐点，千元价位在茅台挺价后有所扩容，高端酒量价齐升、业绩与估值双升；2）19-20 年：流动性宽松，消费升级为主线，高端酒企在结构升级及渠道改革下业绩表现强劲，批价走高指示行业景气上行。展望23 年，需求修复与库存去化、信心回暖共振，春节旺销奠定复苏基础，白酒社交需求释放同步反映经济活动回暖速度，估值层面：SW 白酒 16 年初/19 年初/22 年 10 月 PE-TTM 为 18/19/27x，当前为 37x（处于近 5 年的 60%分位数），经济回暖和消费复苏下基本面存超预期可能，估值有望同步向上。 次高端：受益于宴席场景的修复和经济活动的回暖 宴席场景（如升学宴、婚宴、生日宴等）和商务宴请为次高端白酒的主流消费场景，疫情后随着消费场景放开、宏观经济回暖，宴席市场需求的回补有望为次高端白酒需求抬升提供可持续推动力，酒企在疫情期间受到压制的招商、营销及新市场的开拓亦有望逐步回归正常状态。中长期看，我们认为次高端本轮发展周期逻辑为需求端推动，我们预计扩容升级趋势有望延续，核心受益于：经济韧性/大众消费崛起奠定的良好消费基础、高端白酒对次高端升级扩容的引领作用、行业集中度提升/头部酒企全国化拓张势能延续。 风险提示：宏观经济增长不达预期，宴席恢复有所延缓。 (29)(21)(12)(4)5Feb-22Jun-22Oct-22Feb-23(%)食品饮料沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 食品饮料 高端：经济回暖与消费复苏下开启周期向上 宏观经济回暖、消费加速复苏，2023 白酒迎来周期向上，景气复苏。白酒作为社交型消费品，社交活动与经济活动紧密相关，经济活动回暖对白酒消费的拉动作用较为明显，根据华泰宏观预测（详见华泰宏观 2023.1.29 日发布的报告《上调 2023 年增长预测至 6.2%》），2023 年实际 GDP 增速将达到 6.2%，2024 年仍保持在 5.8%；受益防疫政策优化，春节后消费回升的速度较快，预计 2023 年名义社零总额增速将达到 10.5%，2024 年仍保持在 9%左右。23 年春节期间返乡潮推动各地走亲访友、家庭聚会等场景修复明显，聚饮/礼赠需求率先复苏，宴席等场景有望迎来回补，当前宏观经济正处复苏向上通道，居民出行及消费等指标同比继续上行，经济活动回暖和消费复苏将持续演绎，白酒行业景气度在 23 年有望迎来上行周期。 图表1： 全国四大区域的重启指数均环比回升 图表2： 2023 年 GDP 增速、社零总额预计将有所回升 注：指数计算方式为当周日均车流量 / 2019 年 11 月日均车流量*100； 资料来源：G7，华泰研究 资料来源：Wind, CEIC, 华泰研究预测 高端白酒受经济变量、流动性及其带来的财富效应等宏观因素影响显著，且企业自身经营改革成效亦会产生影响，回顾 16-17、19-20 年两轮高端白酒上行行情： （一）16-17 年复盘：行业走出深度调整期，外资大幅流入，高端酒率先复苏 行业层面：2016 年白酒行业复苏向上，经济发展带动消费升级，千元价格带场景扩大，高端酒率先复苏，行业自下而上需求推动逻辑得到验证。经历 12-15 年三年行业深度调整后，高端白酒在经济周期、库存周期、流动性周期的多重驱动下迎来复苏：1）经济：棚改货币化政策带来居民财富效应，消费升级需求凸显，商务活动有较为明显的复苏迹象，千元价位带消费场景扩大；2）库存：2015 年底行业库存基本消化完毕，2016 年库存周期筑底反弹，2017 年供给出清后进入加库存周期；3）流动性：2016 年 QFII 额度放开限制、深港通启动，外资流入使得 2017 年全年的流动性得以放宽。 企业层面：高端酒整体呈现量价齐升态势，茅台/五粮液/泸州老窖业绩表现亮眼。2016-2017年贵州茅台/泸州老窖股价涨幅 244%/176%，主要受益于业绩提升（贡献 75%/74%）与估值抬升（贡献 97%/59%）双击；2016-2017 年五粮液股价涨幅为 225%，估值抬升（108%）贡献更大。 7080901001101202022/12022/32022/52022/72022/92022/112023