电气设备行业万国电车系列深度报告之一：三元高镍化是2018年新能源汽车产业链中游最明确的投资方向

1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告电气设备 2018 年 01 月 30 日 三元高镍化是 2018 年新能源汽车产业链中游最明确的投资方向 看好——万国电车系列深度报告之一 相关研究 无 证券分析师 刘晓宁 A0230511120002 liuxn@swsresearch.com 韩启明 A0230516080005 hanqm@swsresearch.com 研究支持 郑嘉伟 A0230518010002 zhengjw@swsresearch.com 张雷 A0230117040007 zhanglei@swsresearch.com 联系人 宋欢 (8621)23297818×7409 songhuan@swsresearch.com 投资要点： 2020 年能量密度规划目标 300Wh/kg，高镍化和高电压是动力锂电池的发展主流。根据起点研究的预测，2017 年我国锂电正极材料的产量有望达到 21 万吨，同比增长 31.25%，其中三元材料的产量 8.6 万吨，同比增长 58.38%，三元材料产量的增长主要受新能源乘用车、专用车、锂电自行车等细分市场需求的驱动。根据工信部等四部委印发的《促进汽车动力电池产业发展行动方案》，到 2020 年，电池能量密度达到 300Wh/kg，系统比能量达到 260 Wh/kg，成本降至 1 元/Wh 以下。由于提高电压以及镍的比例能够大幅提高三元材料的能量密度，因此高镍高电压三元材料是未来动力锂电池的发展主流。高镍三元材料已经成为下游客户追捧的方向，产能有限供不应求。目前率先尝试 NCM811三元材料的电池厂商包括 CATL、BYD、江西孚能、比克电池、国轩高科、天津力神、鹏辉能源。而目前国内大多数三元正极材料厂商的主打产品仍是 NCM523 及 NCM622，仅有宁波金和、当升科技、杉杉能源等少数公司在生产 NCM 811 以及 NCA 的产品，产能有限供不应求。钴在三元正极材料中的成本占比较高，上涨预期下三元材料价格有望稳中有升。由于 2018年三元材料的市场需求非常旺盛，以及钴矿供给严重依赖进口，导致钴的供需结构偏紧。根据我们的测算，钴在 NCM523 和 NCM622 的成本占比超过 30%。尽管新能源汽车补贴退坡的力度预期较大，但是三元正极材料的价格受到上游资源品价格的影响更大，而2018 年钴价上涨的预期较大，因此三元正极材料的价格有望稳中有升。高镍三元材料的生产工艺较为复杂，高技术门槛带来更强的盈利能力。由于高镍三元材料的结构稳定性相对较低，且生产组装时不能接触空气，因此需要全自动化产线。高镍三元材料的产线对环境要求更高，原有 NCM523 与 622 产线不能通过技术改造升级来生产高镍三元材料，而是需要重新设计和新建。我们认为这一较高的技术门槛要求导致行业扩产较难，但也给具有先发优势的厂商带来更强的盈利能力。推荐标的：我们认为 2018 年新能源汽车产业链将会追求“更高质量的发展”，政府在不断提升补贴门槛加大技术推进力度。国内整车厂商将会加快速度准备与特斯拉、奔驰、宝马、大众、丰田等外资整车厂商的竞争，考虑到特斯拉已经在批量使用高能量密度的 NCA 正极材料，我们认为国内整车厂商对于三元材料高镍化的需求将会出现爆发式增长，我们重点推荐拥有全球竞争力的当升科技、杉杉股份。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 1 新能源乘用车放量推动三元电池比重提升 .......................... 5 1.1 补贴门槛提升对应更高的能量密度要求 .................................................. 5 1.2“补贴+双积分”持续推动新能源乘用车放量 .......................................... 6 1.2 新能源乘用车放量推动三元比重持续提升 .............................................. 7 1.3 2017 年三元正极材料产量同比增长超过 58% .......................................... 8 1.4 三元正极价格受到市场需求和钴材料成本的双重支撑 ....................... 10 2 高镍三元趋势明确，技术门槛筑护城河 ........................... 12 2.1 高镍三元材料能量密度优势明显 ............................................................ 12 2.2 高镍三元材料已经成为下游客户追捧的方向 ........................................ 14 2.3 正极材料厂商纷纷扩产布局高镍三元产品 ............................................ 15 3 当升科技是技术领先的高镍三元供应商 ........................... 17 3.1 当升科技是业绩快速增长的正极材料供应商 ........................................ 17 3.2 三元产能有望在 2020 年前达到 3.4 万吨 .............................................. 19 3.3 研发支出不断增长，产品结构不断丰富 ................................................ 20 3.4 公司客户资源优质，布局原材料供应链 ................................................ 21 4 杉杉股份是全球规模最大的综合锂电材料供应商 ............. 22 4.1 公司是全球规模最大的综合锂电材料供应商 ......................................... 22 4.2 公司开始投产 NCM811 产品，未来销售有望放量 ................................. 23 4.3 产销量稳居全球第一，毛利率高于行业平均水平 ................................ 25 4.4 公司覆盖国内外优质客户，上游积极布局原材料供应链 ................... 26 目 录 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 28 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2015-2017 年我国新能源汽车月度产量（单位：万辆或%） .......................... 7 图 2：2017 年新能源汽车月度装机量（单位：GWh）