房地产行业重大事项点评：高能级城市复苏开启，重视左侧布局机会

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 行业研究 房地产 2023 年 02 月 22 日 房地产行业重大事项点评 推荐 （维持） 高能级城市复苏开启，重视左侧布局机会 华创证券研究所 证券分析师：单戈 邮箱：shange@hcyjs.com 执业编号：S0360522110001 事项： 据新华社等媒体报道，近期部分城市二手房市场出现回暖，新房到访量也有明显提升。 评论： 近期部分城市二手房及新房市场出现回暖迹象，反映核心城市在复苏。二手房数据看，11 城12023 年正月成交面积同比增长 27%，成交面积绝对值仅略低于 2021 年。新房数据表现相对较弱，但从近期草根调研反馈看，核心一二线城市楼盘带看量及转化率均有一定提升，市场复苏较为明显。当前市场对于复苏分歧的点在于：1）热度是否会继续持续？还是类似于 2022 年 6 月份，政策出台后出现复苏，但迅速回落；2）核心城市市场复苏是否会外溢到低能级城市。 图表 1 正月 11 城二手房销售面积同比仅略低于 2021年 图表 2 正月新房2销售则继续下滑，跌至 2019 年水平 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 1 有可比数据的共 11 个城市：北京、深圳、杭州、南京、苏州、成都、青岛、厦门、佛山、金华、江门。 2 有可比数据的共 21 个城市：北京、上海、广州、深圳、杭州、南京、武汉、成都、苏州、宁波、惠州、扬州、韶关、南宁、佛山、温州、绍兴、江门、莆田、泰安、芜湖 01002003004005006002019年2020年2021年2022年2023年二手房正月成交面积（万方）020040060080010001200140016002019年2020年2021年2022年2023年新房正月成交面积（万方）仅供内部参考，请勿外传 房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 我们预计当前约 20 个左右的核心城市回暖具备较强的持续性，继续演绎后，部分城市下半年甚至有一定上行压力。1）12 月后，东莞、佛山、武汉、扬州等城市密集有效放松政策，政策不仅集中于有效需求区，且击中买房首付比例、二套房认标准等痛点，2022 年6 月份则放松在远郊盘，本身需求端即有较大问题；2）土地市场对居民预期的影响正在演绎，杭州、北京等城市近期土拍市场明显回暖；3）2022 年核心城市存在超跌现象，成交面积远低于需求中枢，2023 年仍存在一定超跌反弹需求。上述因素都将支撑 2023 年核心城市面对是上行压力，而非下行压力。 但低能级城市本轮难以享受高能级城市复苏的需求外溢。当前低能级城市面临的是超前卖地而产业和人口兑现不及预期后，城市库存高企，未来产业发展动力不足的基本面问题，而非仅仅楼市小周期问题。在此背景下，流动性充裕的房企仍然难以进行下沉投资，我们预计类似于 2022 年的缩表行情仍会在低能级城市上演，甚至部分核心城市限购出现松动后，会进一步虹吸低能级城市购房需求。 由于低能级城市占比较高，2023 年地产销售总量仍存压力，但由于基数效应，会导致下半年同比增长被动抬高。我们在前期报告中也阐述了由于高能级城市销售面积和销售金额占全国比例不高（详见报告《供需共振，推动高能级城市复苏》），导致全年全国层面销售存在一定压力。但由于 2022 年单月销售金额基数存量两年扭曲，2022 年 Q1 销售占比达到 23%，Q4 占比降至 25%，会导致即使全年销售热度基本持平，也会因为基数原因出现下半年同比高增的情况。如果我们以销售面积下滑 3%测算，而各月销售在季调后数据保持一致，则 1-2 月销售面积增速-35%，12 月增速为+33%。 图表 3 2022 年 Q1 销售金额占比达到 23% 图表 4 基数原因导致 2023 年同比增速被动改善 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 震荡行情，左侧布局。从估值中枢看，我们认为当新的盈利模式没有确定之前，行业没有提估值中枢的基础，基于剩余收益模型测算，即使有部分远期溢价，开发业务的估值中枢折算至 PB 估值也仅约 1-1.2 倍 PB。在 2023 年以震荡为主的行情下，注重当前处于估值中枢底部位置的布局机会。从 alpha 机会的角度看，仍然推荐“两个中心，一个基本0%5%10%15%20%25%30%35%Q1Q2Q3Q42017-2019年平均季度占比2021年季度占比2022年季度占比-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%单月销售面积同比单月销售额同比仅供内部参考，请勿外传 房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 点”，1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者 2022 年在高能级城市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程将促使国央企估值得到系统性修复。3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。关注越秀地产、绿城中国、招商蛇口、华发股份、建发股份、保利发展、万科 A、天地源、阳光股份等。 风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。 仅供内部参考，请勿外传 房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 房地产组团队介绍 房地产组组长、 首席研究员：单戈 中国人民大学风险管理与精算学博士，4 年地产研究经验，曾任职于农银理财子、国泰君安证券研究所，2022 年加入华创证券研究所。 助理研究员：许常捷 同济大学建筑与土木工程硕士，2 年地产研究经验，曾任职于华润置地，从事房地产投资（涉及住宅、租赁住房、商办综合体等），2022 年加入华创证券研究所。 仅供内部参考，请勿外传 房地产行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 010-63214682 zhangyujie@hcyjs.com 张菲菲 公募机构副总监 010-63214682 zhangfeifei@hcyjs.com 侯春钰 高级销售经理 010-63214682 houchunyu@hcyjs.com 刘懿 高级销售经理 010-63214682 liuyi@hcyjs.com 过云龙 高级销售经理