宏观专题报告：轻装上阵，近期国内外关键宏观问题思考

请务必阅读正文后的声明及说明 [Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Title] 证券研究报告 / 宏观专题报告 轻装上阵：近期国内外关键宏观问题思考 报告摘要： [Table_Summary] 美国经济目前信号较为混乱。美国经济增长已经出现较多走弱的信号，因此海外市场开始对美联储降息的期待加强。但仅仅看就业和通胀的话，美国失业率、通胀水平又指向美国经济有极强的韧性，并且工资价格持续高涨使得通胀带有较强粘性，似乎美联储又必须要维持偏鹰派的态度。 如何理解美国经济异常表现？我们知道，经济体的潜在产出是由可调配的生产要素决定的，那么从就业角度来看，美国潜在产出出现了大幅下降，但实际产出不俗。这就不难理解为何美国会有如此强的通胀，即存在着较大的正向产出缺口。往后看，要想通胀持续下降，就需要产出缺口收窄。要么就业大幅上升，要么经济增长大幅下降，并且在这个过程中，我们会持续观察到经济增长走弱、但是就业又较为景气的现象。从这个角度出发，即使经济增长走弱，由于就业仍处较景气状态，因此并不代表经济差到应该降息，不宜低估美联储高利率的持续性。是否有更多的证据显示由于劳动力供给问题带来美国潜在增长下降呢？有的，从美国分收入水平的年度工作时间来看，2022 年相比 2019 年普遍下降了1-3%，这其实是新冠反复冲击带来的影响。劳动参与率本身是衡量劳动力工作的意愿，正常状态下不用考虑工作时间，但新冠危机后工作时间的大幅下降，就应当把工作时间考虑在内。如果考虑工作时间修正后的劳动参与率，会比实际统计的结果更低。 尽管美国 2023 年经济增长前景较为疲弱，但我们认为可以对中国经济景气保持乐观。特别是，中国 2022 年积累的超额存款动向值得关注。那么居民的超额存款源于何处？我们认为，最重要的因素是购房下降，然后是缩减其他资产支出以及增加储蓄。2022 年商品房销售过度向下调整，使得购房支出大幅下降。虽然长期来看，由于出生人口下滑，商品房销售长期趋势是下滑的，但是 2022 年下滑过多，2023 年可能会出现回补。我们认为 2023 年疫情压制刚需的效应会减弱。随着复苏持续刚需回补，2023 年地产销售可能会小幅增长，不必太悲观。另外，2023 年中国上市公司未分配利润高增。从结构上来看，制造业“存钱”特征更加明显，特别是上游（有色、化工）、中游（机械、设备）、下游（食品、服装）、三产（信息、交运）这些行业企业的未分配利润较多。参考美国的情况，可发现美国企业在 2020 年和 2021 年积累了大量存款，并且企业存款向趋势值回归比居民端更快。因此未来方向是确定的，但速度取决于景气度（或者政策力度）。随着居民和企业存款的释放，我们认为以下市场机遇值得关注：居民端可关注地产竣工和地产相关消费，企业端可关注高技术设备类企业。 风险提示：政策变动、全球大宗价格变动 [Table_Date] 发布时间：2023-02-14 [Table_Invest] 相关数据 [Table_Report] 相关报告 《【东北宏观】地产和基建投资边际有所回暖》 --20230213 《【东北宏观】多因素共振企业信贷放天量，后续关注持续性》 --20230212 《【东北宏观】春节错位叠加文旅消费修复推升CPI 同比表现》 --20230212 《【东北宏观】出行继续改善，但汽车消费增速有所下滑》 --20230206 《【东北宏观】2 月 FOMC 会议及 1 月非农数据点评：工资增速将成为 2023 年美联储货币政策主线》 --20230205 [Table_Author] 证券分析师：张陈 执业证书编号：S0550522110002 13683268105 zhangchen2@nesc.cn 请务必阅读正文后的声明及说明 2 / 15 [Table_PageTop] 宏观研究报告-专题报告 目 录 1. 美国信号混乱：经济走弱就业仍强 .................................................................. 3 2. 美国何时降息：预期很近实际仍远 .................................................................. 4 3. 中国超额存款路归何处？ .................................................................................. 7 图表目录 图 1：信号较为混乱，经济增长已经疲软，就业仍然火热 ................................................................................... 3 图 2：通胀粘性来自于非房核心服务 ....................................................................................................................... 3 图 3：非房核心服务与劳动力市场密切相关 ........................................................................................................... 4 图 4：如何理解美国经济的异常表现 ....................................................................................................................... 5 图 5：劳动参与率很难提升：年轻人劳动参与率已经不低 ................................................................................... 5 图 6：参与工作的也未必有很强的产出：工作中请假人数激增，工时下降 ....................................................... 6 图 7：分收入来看，大部分群体平均年工作时间下降，等效于劳动总工时的下降 ........................................... 6 图 8：将工作时间下降考虑在内，劳动力还会进一步下降 ................................................................................... 7 图 9：美国潜在增长难以提升，大概率是实际增长向下，高利率需要持续较长时间 ....................................... 7 图 10：居民存款持续高增，企业