全球资产配置热点聚焦系列之十九：货币政策分水岭，日本央行谁来接棒？

策略研究 策略研究 证券研究报告 权威报告解读 2023 年 2 月 11 日 货币政策分水岭，日本央行谁来接棒？ ——全球资产配置热点聚焦系列之十九 相关研究 证券分析师 金倩婧 A0230513070004 jinqj@swsresearch.com 冯晓宇 A0230521080005 fengxy2@swsresearch.com 王胜 A0230511060001 wangsheng@swsresearch.com 研究支持 林遵东 A0230122080008 linzd@swsresearch.com 联系人 冯晓宇 (8621)23297818×转 fengxy2@swsresearch.com 本期投资提示： ⚫ 日本央行行长黑田东彦将于 2023 年 4 月结束 10 年任期，2023 年 2 月预计日本政府将提名新行长人选。黑田被认为是“安倍经济学”坚定的支持者，其宽松的货币政策深刻影响了日本经济和日本投资者的配置选择。当前日本是否走出了长期通货紧缩？新行长是否会结束宽松来应对潜在的通胀风险？对全球流动性有何影响？本篇报告将进行相关分析： ⚫ 2022 年 12 月 10 日，日央行意外调整 YCC 政策，宣布将 10Y 日债收益率目标上限从0.25%上调至 0.5%，引发市场巨震。10Y 日债收益率飙升 15bp，日元兑美元升值 3.8%，日经 225 指数、恒生指数分别下跌 2.46%、1.33%，夜盘 10 年期美债利率飙升 10bp 至3.69%。具体 YCC 调整的原因，日央行表示主要为了平滑收益率曲线，改善货币政策的传导机制。此后市场开始加速交易日央行转向紧缩，而日央行实际操作继续坚定宽松，1 月中旬购债量创纪录，日本货币政策预期扑朔迷离。 ⚫ 未来日本延续宽松还是开启货币政策正常化，新行长人选的货币政策主张至关重要。潜在的候选人中，现任副行长雨宫正佳（偏鸽）曾参与 2001 年量化宽松措施，2013 年以来支持货币宽松，并在央行债券购买和 YCC 政策策划中发挥关键作用，被认为能保持较好的政策连续性，履历中整体政策倾向偏鸽。然而 22 年 7 月也曾表达“央行必须‘始终’考虑退出超宽松货币政策的方法”，因此如果雨宫入选，不排除暂时维持超宽松政策，后续缓慢转向正常化的可能。上任副行长中曾弘（偏鹰）在 2006 年日央行第一次退出 QE 中发挥关键作用，多次警告长期货币宽松政策的弊端，比如对债券和货币市场的扭曲。中曾弘曾公开阐述通过放弃 10 年期债券收益率目标→上调短期利率→缩减资产负债表的过程退出宽松政策。除此之外，日央行前副行长山口裕英（偏鹰）警告长期宽松政策的成本将不断上升，呼吁结束资产购买计划、放弃收益率上限。现任亚开行（ADB）行长浅川雅嗣（不明确）曾称赞黑田的刺激计划是应对通货紧缩的正确举措，同样也表示受日本外汇规模的限制，通过货币干预阻止日元贬值较升值更难。现任日本经济学家植田和男（不明确）认为总需求的发展对于实现 2%的价格稳定目标至关重要，日本央行需要继续仔细监测工资和价格的发展。另外，他曾发表多篇文章关注货币政策与金融市场的稳定性。整体上看，几位潜在候选人近期言论比此前态度相对更鹰。从时间上看，2 月政府提名新行长并且经过国会投票批准，4 月 28 日新领导层首次央行议息会议值得关注。考虑到本届岸田文雄政府的执政联盟在众议院、参议院均掌握多数席位，政府提名的行长很可能一次通过。 ⚫ 从基本面角度看，日本通胀回升是货币政策继续转向的基础。能源价格逐步缓解叠加疫后需求复苏，2023H1 日本核心通胀继续上行风险的确不可忽视，而薪资实质性增长将成为决定货币政策是否进一步紧缩的关键。2022 年疫情扰动叠加能源危机，日本经济面临供需双重冲击。进入 23 年，随着原材料价格回落，日本投资者信心开始恢复。疫情扰动逐步减弱，日本服务业正在修复，储蓄率边际有所下行。另外劳动力市场相对偏紧，12 月薪资增速创下近 20 年来高点，若 2023 年 3 月工会薪资谈判超预期，那么日本核心通胀上行风险不可忽视。根据日本央行的调查，未来一年通胀预期高达 10%。中性假设下，我们预计 2023 年日本通胀整体水平将高于 2022 年的 2.3%，尤其是上半年中枢较高。 ⚫ 另一方面，日本央行货币紧缩进程低于预期的风险主要来自于未来全球衰退压力的进一步加剧。如果 23H2 欧美需求下行超预期，日本也难逃全球需求下行周期影响，日央行货币能否持续紧缩同样存疑。岁末年初，中国疫情波峰渐过、欧洲经济景气度回升叠加美国就业数据超预期，市场对于欧美经济上行风险讨论开始增加。然而，欧洲能源危机终局尚不明确，美国需求出清仍受通胀制约。若下半年全球衰退压力上升，已经走弱的主要制造国出口进一步下行，欧美央行加息难以为继，日本央行货币紧缩将同样存疑。 ⚫ 资产价格影响：若日本货币政策继续边际紧缩，那么日元升值和日债利率回升概率较大，日元套息交易逆转以及海外资金回流日本将导致海外资产阶段性承压。考虑到日本庞大的海外资产规模，若日本国内利率抬升将导致海外资金回流，特别是美债市场的抛售压力或将增加，阶段性全球风险偏好受到冲击。另外，日元升值或降低套息交易收益，平仓压力上升导致风险资产受损。 ⚫ 风险提示：全球经济下行幅度超预期。 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共18页 简单金融 成就梦想 1．日央行意外修改 YCC 政策，市场开始加速交易日央行转向 ....................................................................................... 5 2．日本延续宽松还是加速转向，新行长人选至关重要 ....... 6 3．内生性通胀压力已现，若紧缩将带来流动性冲击 .......... 9 3.1 日本疫后经济边际修复，核心通胀上行是货币转向的基础 ............. 9 3.2 若日央行考虑通胀风险，全球流动性将边际收缩 ........................... 15 目录 oPoNmRpOrOuNsNnPsOqPnM6MaO7NsQoOpNoNlOpPpNkPqRnPaQpOqMNZsOmMxNmPqM 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共18页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2022 年 12 月日本央行宣布调整 YCC 货币政策框架 .................................. 5 图 2：2022 年通胀不断走高，日本各期限国债利率普遍面临上行压力 .................. 6 图 3：上调 YCC 目标后，10 年期日本国债收益率上行幅度相对更大 .................... 6 图 4：做空日元期货持仓超过 2022 年 8 月水平，反映短期市场交易日元升值的情绪较为乐观 ...