债市启明系列：对于美国经济的五点判断

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 40 页起的免责条款和声明 对于美国经济的五点判断 债市启明系列｜2023.2.15 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 1 月美国 CPI 数据显示出美国通胀下行路径将较为坎坷。我们认为未来美国通胀下降斜率不容乐观，同时美联储货币政策紧缩将高度依赖数据，短期美联储较难停止加息，并且不排除 5 月后美联储继续加息的可能性。美国消费韧性较强，美国经济此轮或步入浅衰退。美国经济衰退时点推迟叠加或实现浅衰退将一定程度利好我国出口，但美联储货币政策持续紧缩预计将对我国股市产生一定负面影响。 ▍ 1 月美国整体 CPI 环比大幅回升，美债利率与美元走强。虽然由于高基数，美国 1 月未季调 CPI 录得自 2021 年 11 月以来最小的涨幅，6.4%，但 CPI季调环比录得 0.5%，较前值 0.1%高 0.4%，为 2022 年 7 月以来最高增速。1 月核心 CPI 环比增速也未出现放缓，与前值 0.4%持平。美国劳工部调整季调因子后，实质上近几个月环比数据有所上调。并且 2023 年 1 月开始支出权重调整，住宅项权重提升或导致短期通胀粘性更高。 ▍ 对于 1 月数据而言，美国通胀各维度的细分项数据均不容乐观。住房项继续环比高增速，住房项是通胀环比增速最大的贡献项，其上涨贡献约占整体CPI 上涨幅度的 50%，并且 1 月食品、能源（汽油与天然气）项环比增速反弹也大幅推升了 CPI 环比增速。同时，核心商品以及除住房外的核心服务项环比增速也较前值有所上升，核心商品项由此前环比负增长转为 0.1%的正增长，服装、医疗护理商品环比增速较大幅抬升显示美国商品消费仍存动力，除住房外的核心服务项的各细分项环比增速也继续高位运行。 ▍ 我们对于美国经济及其对我国影响有以下五个判断。 ▍ 判断一：美国通胀下行之路预计仍将坎坷，存在不及预期的可能性。虽然供应链缓解，商品开始反通胀进程（disinflation），但是美国商品消费仍存在韧性。中长期而言，核心商品项通胀环比增速或回归 0%左右，其对于通胀下行的推动作用将趋于有限；住房项通胀环比趋势性回落还需等待些时日；若劳动力市场不恢复平衡、不出现明显疲软，则较难看见除住房项以外核心服务项通胀环比增速出现回落。叠加地缘政治冲突加剧风险以及中国经济复苏等外部因素对于全球商品市场可能产生的影响，未来美国通胀回落路径难言乐观。 ▍ 判断二：不排除 5 月后美联储继续加息的可能性。近期鲍威尔表示如果数据继续强于预期，美联储肯定会加息更多。我们认为美联储对于“做的少”的容忍度更低，在美国经济放缓不及预期，通胀粘性超预期的背景下，存在未来美联储加息路径进一步上修的可能性（CPI 数据披露后加息终点预期由5.25%上调至 5.5%）。因而，在目前通胀回落斜率仍不明晰的情形下，短期美联储较难停下脚步，若美国劳动力市场继续强劲，并且美国经济继续存在韧性，则不排除 5 月后美联储继续加息的概率。 ▍ 判断三：基线情形下美国经济或将步入浅衰退。美国经济不会陷入中度或深度衰退的核心在于美国消费或仅陷入浅衰退。而美国消费的支撑因素主要在于实际薪资增速或企稳，中长期存在回升的可能性，并且此轮居民资产负债表情况较好。但由于美联储激进且长时间的货币紧缩叠加通胀高粘性，预计此轮住宅投资衰退程度或较深，企业投资衰退幅度或为中等，私人存货变化也将拖累经济。美国经济衰退幅度判断的最大变数在于美国劳动力市场，若失业率超预期快速上行，届时美国经济或面临中度，甚至深度衰退。 ▍ 判断四：美国经济衰退时点推迟叠加美国经济或步入浅衰退将在今年一定程度利好我国出口。不论从消费端还是从生产端来看，美国经济韧性将减轻经 债市启明系列｜2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 济放缓对于我国商品出口的抑制作用。 ▍ 判断五：美联储持续紧缩、全球流动性预期下修或一定程度削弱我国股市的上涨动力。 ▍ 风险因素：美国经济变化超预期；国内外疫情发展的不确定性；地缘政治冲突超预期加剧；美国通胀粘性超预期。 mNtQmRnMoRvMqPnPrNtMoPbR9R9PnPoOmOpMeRnNtRjMnMqN9PqRtPvPqNqOwMpMrO 债市启明系列｜2023.2.15 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 1 月美国 CPI 数据显示出美国通胀下行路径将较为坎坷。我们认为未来美国通胀下降斜率不容乐观，同时美联储货币政策紧缩将高度依赖数据，短期美联储较难停止加息，并且不排除 5 月后美联储继续加息的可能性。美国消费韧性较强，美国经济此轮或步入浅衰退。美国经济衰退时点推迟叠加美国经济或实现浅衰退将一定程度利好我国出口，但美联储货币政策持续紧缩预计将对我国股市产生一定负面影响。 ▍ 1 月美国 CPI 环比增速大幅回升 1 月美国整体 CPI 环比大幅回升，美债利率与美元走强。虽然由于高基数，美国 1月未季调 CPI 录得自 2021 年 11 月以来最小的涨幅，6.4%，但 CPI 季调环比录得 0.5%，较前值 0.1%（因季调因素而从-0.1%上调至 0.1%）高 0.4%，为 2022 年 7 月以来最高增速。1 月核心 CPI 环比增速也未出现放缓，与前值 0.4%持平。1 月 CPI 数据发布后，截至纽约时间 2 月 14 日 13:30，标普 500 指数跌幅为 0.05%，纳指涨幅为 0.24%，道指跌幅为 0.34%；10 年期美债收益率上行至 3.758%；美元指数小幅上行至 103.2563。 图 1：1 月美国 CPI 环比增速大幅抬升（%，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 注：数字标签为月度 CPI 季调环比数值 对于 1 月数据而言，美国通胀各维度的细分项数据均不容乐观。美国劳工部报告显示住房项继续环比高增速（1 月录得 0.7%，前值为 0.8%），住房项是通胀环比增速最大的贡献项，其上涨贡献约占整体 CPI 上涨幅度的 50%，并且 1 月食品、能源（汽油与天然气）项环比增速反弹也大幅推升了 CPI 环比增速。同时，核心商品以及除住房外的核心服务项环比增速也较前值有所上升，核心商品项由此前环比负增长转为 0.1%的正增长，服装、医疗护理商品环比增速较大幅抬升，显示美国商品消费仍存动力，除住房外的核心服务项的各细分项环比增速也继续高位运行。 对于美国劳工部的统计方法的调整方面：（1）调整季调因子后，实质上近几个月环比数据有所上调。每年 2 月劳工部更新季调因子，季调因子将用于修正前五年的季调数据，2022 年的季调因子将应用于 2023 年的数据。2 月劳工部对季调因子调整后，近几个月 CPI 环比数据都有所上调（虽然近几个月同比数据因为去年四季度 CPI 数值也有所上调而没有变动），反映出美国通胀放缓速度实质上并不如预期般顺利。 0.5 0.7 0.7 0.8 0.4 0.4 0.4 0.9 0.8 0.8 0.6 0.7 1.0 0.4 0.9 1.2 0.0 0.2