信视角看债：另辟蹊径的港口债研究框架与策略思考

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 20 页起的免责条款和声明 另辟蹊径的港口债研究框架与策略思考 信视角看债｜2023.2.14 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 2023 年以来债市经历调整与回暖，近期政策空窗期，市场迎来短暂的股债双牛。站在稳增长之年的两会前夕，机构加大布局力度，多空因素交织，信用市场波动或将加大。对比常规的市场版图而言，港口债券或许是信用市场中较为冷门的板块，但恰恰是这类承担公用事业职能的主体，在稳增长压倒一切的当下，可能成为市场动荡之中的稳妥选择。 ▍ 港口业：对外开放的门户。我国港口行业发达，吞吐量稳步增长，在世界前十大港口中占据七席。按照地理位置划分，我国内河港口分布在主要水系流域，沿海港口分布在环渤海、长三角、东南、珠三角、西南沿海集群。港口腹地经济和资源各异，对应运输货物和服务地区也有差异。2013 年后，我国对外开放进程加快，外贸规模提升，加大对水路运输的需求。港口在我国对外开放的进程中扮演越来越重要的角色。当前宏观经济进入新阶段，港口作为工业与制造业的“放大器”作用，在经济发展中享有重要地位。 ▍ 港口债基本情况。截至 2023 年 1 月末，共有 37 家港口公司发行的 271 笔信用债券，存续规模达 2316.46 亿元。发债港口公司多为地方国企，仅 7家为央企，1 家为公众企业。港口债券信用等级较高，按照主体等级划分， AA+等级以上数量与存续额占比超过 98%；按照债项等级划分，多数港口债券等级为 AAA 等级或无评级，合计占比在 80%以上。从期限角度看，港口债券期限较短，平均期限为 3.28 年，主要集中在 1-3 年，占比为 53.84%；平均剩余期限为 1.62 年，主要集中在 3 年以内。我们构建港口债利差曲线，2020 年来利差时有波动，春节后小幅震荡，未表现出明显上行或下降的走势，未来具体走势情况需结合宏观经济和航运基本面情况动态判断。 ▍ 港口整合：1+1>2。基于我国海岸线的地理特征，沿海港口距离较近，经营模式类似。大量同质化的港口在彼此竞争过程中易引起摩擦，经营效率不佳。为了提高港口资源的利用率，2010 年以来，沿海省份开启辖内港口整合进程，以期发挥港口的协同优势。截至 2023 年 1 月，除少数省份外，其余地区均设立省级港口主体，基本完成对辖内沿海和内河港口资源的整合。我们以浙江和南宁两地港口集团为例，前后对比港口公司资产负债规模、利润规模和盈利水平、区域内港口吞吐量变化情况，发现港口一体化进程对港口公司信用资质和区域港口行业的发展具有长期的拉动作用。 ▍ 港口舆情与违约知多少。港口公司大多为国有企业，经营较为稳定，近年来引起市场波澜的舆情主要有个别港口的违约或逾期事件。其中民营港口违约具有一定突然性，市场未对港口行业违约有充足预期，违约后港口债券的收益率与利差均显著上行。事后违约主体破产重整，并于 2020 年成为省级港口集团子公司。随后地方港口申请调整兑付债权投资计划和资产被冻结是民营港口事件后的又一起债务舆情事件。舆情发酵后，港口债券收益率与利差加速上行。事后，地方港口通过兑付债权计划和实施债转股度过此次债务危机舆情。 ▍ 港口债主体的观察与分析。我们从腹地经济规模和贸易水平、到期债券压力、债务负担、盈利水平、现金流健康情况等角度构建港口债券的分析框架，并将存续港口债券进行资质的区分。当前港口债利差虽有一定下行，但与常规品种相比性价比较高，仍有挖掘空间，建议博弈中高等级主体中估值收益率较高的债券。整体来看，可关注长三角地区和珠三角地区的省级港口集团和经营重要港口的公司。随着复工复产后贸易规模回升，水路运输需求量不断恢复，叠加部分省份港口整合工作推进，行业信用风险逐渐下降，有望成为信用市场具备高性价比的板块。 ▍ 风险因素：宏观经济复苏进度弱于预期；央行货币政策超预期；极端天气频发影响水路运输；市场个体信用风险冲击等。 信视角看债｜2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 港口业：对外开放的门户 .................................................................................................. 4 我国港口业发达，吞吐量持续提升 .................................................................................... 4 五大集群腹地资源各异，服务不同地区 ............................................................................ 4 港口业在宏观经济中扮演重要角色 .................................................................................... 6 港口债基本情况................................................................................................................. 7 存续港口债基本结构 ......................................................................................................... 7 构建利差曲线 .................................................................................................................... 9 港口整合：1+1>2............................................................................................................ 10 港口集团整合进行时 ....................................................................................................... 11 整合后实现规模优势与协同优势 ..................................................................................... 12 港口舆情知多少..............................................................................................