内需复苏系列（三）：消费复苏的两个阶段

证券研究报告 | 宏观分析报告 2023 年 2 月 22 日 深度报告 ——内需复苏系列报告（三） ❑ 三年疫情对不同群体的冲击力是不均衡的。疫情对低收入群体的收入冲击明显大于高收入群体，然而刚性支出又使得不同群体的支出状态差别不大，因而低收入群体的消费率不降反升、储蓄率不升反降。据此推测，无论是 6500 亿超额储蓄还是 7.4 万亿超额存款，大部分是由少数高收入群体持有。 ❑ 尽管中低收入群体在疫情期间受到了更大冲击，高频数据显示疫情过后的微观流量恢复相当好，反映了宏观经济在微观层面的活跃度明显提升，提供了两点积极信息：1）预期和现实的差距有望收敛；2）数量庞大、平均薪资处于中低水平的消费服务业从业群体收入有望较快改善。中低收入群体的收入改善，对于今年消费复苏的意义是根本性的。 ❑ 将消费倾向定义成“每单位可支配收入对应的消费性支出”，疫情期间居民消费倾向下降分为两种情况：一是主动下降，原因是预期减弱导致预防性储蓄意升，主要影响可选商品消费；二是被动下降，原因是消费情景受限，主要影响接触型服务消费。在疫情平稳的情况下，预计今年的消费复苏大体上会分为两个阶段。 ❑ 第一阶段持续到 1 季度末，由被动下降的消费倾向重新提升和高收入群体主导，恢复斜率较高、水平较低，结构上服务消费和高端可选商品消费占优，一般可选商品消费被挤出，但是境内高端可选商品复苏的持续性不确定； ❑ 第二阶段从 2 季度开始，由中低收入群体的收入恢复和主动下降的消费倾向重新提升主导，恢复斜率有所放缓，但持续时间更长、水平更高，结构上普通可选和改善型必选商品消费占优，同时服务对商品消费的挤出效应减弱。 风险提示：疫情压力超预期；政策力度低于预期； 主要预测 % 2022 2023E GDP 3.0 5.5 9.1 CPI 2.0 2.3 1.0 PPI 4.1 0.0 3.5 社会消费品零售 -0.2 7.5 13.5 工业增加值 3.6 5.3 10.5 出口（美元值） 7.0 3.0 5.2 进口（美元值） 1.1 3.5 3.5 固定资产投资 5.1 6.8 7.3 M2 11.8 10.2 9.0 社会融资余额 9.6 10.1 10.7 1 年期 MLF 利率 2.75 2.65 1.5 1 年期 LPR 3.65 3.55 4.35 人民币汇率 6.72 6.5 6.35 最新数据（12 月） 工业增加值 1.3 固定资产投资 5.1 社会消费品零售 -1.8 CPI 1.8 PPI -0.7 资料来源：CEIC、招商证券 张静静 S1090522050003 zhangjingjing@cmschina.com.cn 张一平 S1090513080007 zhangyiping@cmschina.com.cn 赵宏鹤 S1090522070005 zhaohonghe@cmschina.com.cn 消费复苏的两个阶段 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观点评报告 正文目录 一、 不均的冲击：7 万亿超额存款由少数人持有 ........................................................................................................ 3 1. 疫情期间低收入群体的收入受损更明显 ................................................................................................................... 3 2. 刚性支出令低收入群体消费率被动提升 ................................................................................................................... 4 二、 勤奋的居民：微观流量正在快速恢复 .................................................................................................................. 5 三、 从倾向到流量：消费复苏的两个阶段 .................................................................................................................. 6 1. 第一阶段，高收入群体倾向全面提升，中低收入群体恢复被动下降的倾向 ............................................................ 6 2. 第二阶段，中低收入群体恢复收入和主动下降的倾向 ............................................................................................. 7 图表目录 图 1：20-22 年居民可支配收入平均数增速高于中位数增速 ......................................................................................... 3 图 2：按家庭年收入分组的家庭收入指数 ..................................................................................................................... 3 图 3：各行业城镇非私营单位就业人员平均年工资和 19-21 年的薪资增幅................................................................... 4 图 4：按家庭年收入分组的家庭消费变动指数 .............................................................................................................. 4 图 5：按家庭年收入分组的生存型消费指数 ................................................................................................................. 4 图 6：按家庭年收入分组的发展型消费指数 ................................................................................................................. 5 图 7：按家庭年收入分组的享乐型消费指数 ........