电器智造行业热管理专题：阀件，“抗通缩”的热管理环节

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 48 页起的免责条款和声明 阀件,“抗通缩”的热管理环节 电器智造行业热管理专题｜2023.2.22 中信证券研究部 核心观点 纪敏 制造产业联席首席分析师 S1010520030002 袁健聪 新能源汽车行业首席分析师 S1010517080005 热管理行业处于快速扩容期，产业链上游公司营收有望维持高速增长。阀件是热管理系统升级的关键零部件之一，也是在热管理系统愈发复杂背景下持续量价齐升的部件，并且由于技术壁垒较高，已经形成优异的竞争格局，未来有望持续受益新能源车市场的扩容。家电企业主导热管理行业“阀件”领域，我们推荐优选业绩高成长标的“盾安环境”；以及行业龙头，中长期受益标的“三花智控”。 ▍热管理的本质是空调的工作原理：“热量流动和交换”。新能源车热管理与家用空调工作原理一致，均采用“逆卡诺循环”原理通过压缩机对冷媒做功改变其形态，从而将热量在空气与冷媒间交换实现制冷与制热。将产生的冷量/热量传输至座舱，即为热管理的“空调回路”；将其与电池回路串/并联后即为高效的“电池回路”。因此，热管理，即管理热量的流动，使热量流动至需要“它”的地方；而最好的热管理即是“节能高效”的实现热量的流动和交换。 ▍家电企业主导热管理核心“阀件”领域。燃油车热管理发展以规模导向，家用空调能效持续升级积极创新；因此“家电零部件”企业在冷媒阀领域技术优势已显著超越传统“汽零企业”。空调和热管理在阀件应用以及工作原理相似度极高。对于燃油车而言，热力膨胀阀即可满足需求，相关零部件企业缺乏技术升级与创新的源动力，而更加注重稳定与规模降本；反观空调能效标准不断革新，倒逼家电零部件企业时刻创新以应对能效新国标；在空调能效标准快速迭代的当下，家电领域热管理阀件技术不断突破，实际上已经走在汽零企业前沿。家底零部件公司如三花智控、盾安环境已经主宰了电子膨胀阀市场，根据华经产业研究院数据，两家电子膨胀阀市占率已超 70%，而在传统热管理领域外资代表法雷奥、翰昂、电装则占据 53%市场。电子膨胀阀相较于热力膨胀阀在控流速度、精度控制和产品寿命上皆有显著提升，更加适应新能源汽车电池管理系统低耗能、高精度、轻量化和高稳定性的发展需要。 ▍ 热管理的发展是“零部件集成化，能量利用高效化”的过程。通过对比特斯拉的主要车型 Model S 到 Model Y 的热管理变革，观察系统的集成与高效化演进，可以认为新能源车热管理的发展方向为：零部件集成化，能源利用更加高效。热管理逐步由早期的三大回路相互独立运行转变为回路间相互串并联，以实现零部件高效并用及热量相互转移进而减轻热管理系统体积重量并且实现能源的高效互用。我们认为新能源车热管理发展的本质即为：以空调技术的热量流动和交换为基础，做到：1）避免热损害（电池合适工作温度为 0-40°C）；2）提升能量使用效率（特斯拉热管理 3.0 能效提升 10-15%）；3）零部件复用以达成体积重量的缩减（五通阀到八通阀集成更多零件）；而在这一过程中阀件起到了至关重要的作用。 ▍多通阀：助力热管理系统升级，向高效化和集成化发展。复盘特斯拉 Model S至 Model Y 的热管理升级路径，我们观察到四通阀、五通阀和八通阀分别是每一代热管理系统的核心部件，特斯拉依靠应用更加复杂的阀件使热管理系统中的三大回路串联在一起。在特斯拉第一代热管理系统中，四通阀最重要的作用是串联了电池与电驱回路，实现了对电机余热的利用；在第二代系统中，五通阀Superbottle 进一步集成了水泵和 Chiller 等部件，结合电机堵转制热技术省去PTC 等零部件，精简结构的同时节省能耗；第三代系统的八通阀部件配合热泵共计可实现 12 种制热和 3 种制冷功能，降低百公里电耗 2-3KWh，使得整车续航提升 10%-15%。 ▍膨胀阀：热管理系统升级背景下，流量精度控制要求更高，量价齐升。膨胀阀 电器智造行业 评级 强于大市（维持） 仅供内部参考，请勿外传 电器智造行业热管理专题｜2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 是发挥节流降压和调节流量作用的阀件，核心体现在对流量的精度控制以及产品的一致性。在电动车时代，汽车热管理结构愈发复杂，热泵空调、超充/快充等技术的革新带动对回路流量精准控制更高的要求，电子膨胀阀具备更好的温感能力以及更高的精度控制能力，逐步成为热管理系统刚需产品，当下技术正从传统热力膨胀阀向电子膨胀阀再向大口径针阀这一路径过渡。 ▍聚焦阀件：量价齐增，“抗通缩”高景气。我们通过对特斯拉不同代际的热管理系统中的主要零部件数量和价值作出估计测算得出：特斯拉 Model S、Model 3、Model Y 的热管理系统主要零部件价值总计分别为 7160、5180、6810 元，其中对应的阀件价值总计分别为 610、680、1580 元，价值占比分别为 8.5%、13.1%、23.2%，阀件的绝对价值量和占比均呈现上升态势，这从侧面说明了伴随着热管理系统的升级革新，阀件的重要性正逐步提升。据我们测算，预计至2025 年中国与全球新能源汽车阀件市场空间分别为 218 亿元和 352 亿元，对应2021-2025 年 CAGR 分别为 45.8%和 39.9%。 ▍风险因素：运营下游新能源车销量不及预期；新能源车热管理行业竞争格局急剧恶化；原材料价格大幅上涨；热管理系统升级进度不及预期；热泵渗透率不及预期。 ▍投资策略：热管理行业处于快速扩容期，产业链上游公司营收增速有望维持高速增长。但是并非所有零部件都受益于热管理系统的升级，部分零部件如 W-PTC在热泵系统渗透率提升中或将逐步淡出；部分零部件如电子水泵由于技术壁垒相对较低，行业竞争格局较为分散，竞争愈发白热化。因此我们推荐把握受益于行业升级且竞争格局相对优异的零部件公司：阀件是热管理系统升级的关键零部件之一，也是在热管理系统愈发复杂背景下持续量价齐升的部件，并且由于技术壁垒较高，已经形成优异的竞争格局，未来有望持续受益新能源车市场的扩容。我们推荐优选业绩高成长标的：盾安环境；以及行业龙头中长期受益标的：三花智控。同时，我们建议关注热管理多领域布局，客户优势显著的龙头：美的集团（威灵汽车）、海信家电（日本三电）。 重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 代码 收盘价 EPS PE 评级 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 盾安环境 002011.SZ 14.55 0.38 0.80 0.66 0.82 38 18 22 18 买入 三花智控 002050.SZ 26.86 0.47 0.77 0.96 1.12 57 35 28 24 买入 海信家电 000921.SZ 18.51 0.71 0.99 1.21 1.43 26 19 15 13 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2023 年 2 月 21 日收盘价 仅供内部参考，请勿外传 电器智造行业热管理专题｜2023.2.22 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录 新能源车“热管理”的本质 .....