明源云(0909.HK)公司深度研究：下游行业回暖，竞争格局优化

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑  房地产行业下行期，地产 IT 竞争格局更加优化；公司作为行业龙头，市占率有望进一步提升。在房地产行业下行期，一级融资市场遇冷，中小地产 IT 公司加速出清，地产 IT 自研规模也开始收缩。  预计 2023 年房地产行业有望回暖，公司调整客户经营策略，聚焦作为当前拿地主力的国央企和地方城投。公司于 2021 年下半年开始全面进入产业及基建市场，2022 年上半年已合作超 1,000 家国央企客户；来自国企客户的收入占比逐年提升，2022 上半年占比达 40%，较 2020 年已提升 12pct。  未来 ERP 的发展方向主要有 4 个，分别为国央企和城投的非住宅类需求、区域下沉、云转型及信创。ERP 受民营房企、疫情反复及云转型的影响，2022 年上半年营收为 2.1 亿元，同比下滑 49.8%。由于国央企接力民企成为 ERP 主要客户、以及云转型全面完成仍需时间，因而谨慎预计未来 2~3 年ERP 营收依然呈现下滑态势，毛利率有望逐步回暖。  公司 SaaS 营收保持高速增长，2017~2021 年营收 CAGR 为65.2%；2022 年上半年实现营收 6.7 亿元，同比增长 21.3%，占公司总收入比重达 76%。结构上而言，2022 年上半年云客营收占整体 SaaS 比重为 67%，未来线上运营等模块的推广有望提升 ARPU 值。云链处于覆盖率提升阶段，新功能仍在打磨之中。云空间处在高速增长阶段，是公司重要的长期发展方向。目前云空间已服务国企客户 400 余家，2022 年上半年管理面积达 3.1 亿平方米，同比增长 161.9%。此外，满足了国央企资产盘点的基本需求之后，云空间还可以助力资产的资本化工作，探索更多商业化机会。 盈利预测、估值和评级 由于房地产行业回暖及疫情调控放松，我们将公司 2022~2024 年营业收入预测由 19.0/20.1/22.8 调增至 20.4/23.4/27.4 亿元，同时考虑到公司 ERP 云转型深入推进，而当期费用较为刚性，因而ERP 对应的净利润降低，将归母净利润预测由-6.2/0.1/3.5 亿元调降至-7.9/-3.9/-1.5 亿元，对应 EPS 分别为-0.40/-0.20/-0.07 元。我们采用市销率法对公司进行估值，选取 4 家可比公司，给予公司 2023 年 6.9 倍 PS 估值，目标价 9.43 港元/股，上调评级至“买入”。 风险提示 房地产政策趋严；港股市场流动性收紧；疫情反复风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,705 2,184 2,041 2,341 2,741 营业收入增长率 34.91% 28.10% -6.59% 14.74% 17.05% 归母净利润(百万元) -704 -344 -792 -394 -145 归母净利润增长率 -425.51% 51.17% -130.35% 50.30% 63.26% 摊薄每股收益(元) -0.37 -0.17 -0.40 -0.20 -0.07 每股经营性现金流净额 0.21 0.05 -0.48 -0.12 -0.07 ROE(归属母公司)(摊薄) -10.77% -5.80% -15.41% -8.30% -3.14% P/E N.A N.A N.A N.A N.A P/B 14.09 5.89 2.34 2.53 2.61 来源：公司年报、国金证券研究所 01002003004005006003.006.009.0012.0015.0018.00220221港币(元)成交金额(百万元)成交金额明源云恒生指数 仅供内部参考，请勿外传公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 内容目录 1. 稳楼市政策频现，公司聚焦国央企客户需求...............................................................................................3 1.1 下行周期竞争格局优化，行业复苏更利于地产 IT 龙头.........................................................................3 1.2 聚焦国央企客户，持续拓展非住宅类业务 ...........................................................................................5 2. ERP 四大方向：国央企、区域下沉、云转型、信创 ...................................................................................6 3. SaaS：云客为目前基石，云空间为长期方向 .............................................................................................7 4. 盈利预测与投资建议................................................................................................................................10 5. 风险提示 .................................................................................................................................................12 图表目录 图表 1： 2022 年全国商品房销售额下滑 26.7%，降幅创历年新低 ...................................... 3 图表 2： 2022 年国内房产服务企业一级市场融资大幅降温 ............................................ 3 图表 3： 房地产及其相关行业贡献 GDP 比重高...................................................... 4 图表 4： 土地出让金占地方财政收入比重超 40% .................................................... 4 图表 5： 2022 年下半年房地产稳增长政策频密出台 .................................................. 4 图表 6： 国央企及地方城投成为房地产市场主力 ..................................................... 5 图表 7： 公司