VLCC市场景气依旧，静待干散货运复苏共振

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2023 年 02 月 09 日 证 券研究报告•公司深度报告 买入 （ 维持） 当前价： 7.18 元 招商轮船（601872） 交 通运输 目标价： 10.07 元（6 个月） VLCC 市场景气依旧，静待干散货运复苏共振 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：胡光怿 执业证号：S1250522070002 电话：021-58352190 邮箱：hgyyf@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 81.26 流通 A 股(亿股) 81.26 52 周内股价区间(元) 3.81-8.66 总市值(亿元) 583.46 总资产(亿元) 601.36 每股净资产(元) 3.26 相 关研究 [Table_Report] 1. 招商轮船（601872）：干散货展现经营韧性，油运复苏扭亏为盈 (2022-10-21) 2. 招商轮船（601872）：散货运输营收亮眼，油轮市场复苏在即 (2022-09-05) [Table_Summary]  推荐逻辑：1）俄乌冲突影响下全球原油运输格局重构，同时进一步放缓的运力供给以及中国消费需求复苏为原油运输市场带来积极影响，IEA 预计 2023年世界石油需求量将增加 190 万桶/日；2）固定资产投资复苏背景下，中国钢材消费需求逐步恢复，有望带动铁矿石海上运输贸易；3）强劲的汽车海运需求推动运价持续上涨，2023年 1月 6500 ceu汽车船运价同比增长 185.7%。公司通过对船舶升级改造加速布局汽车滚装船远洋运输业务，未来发展值得期待。  油运：世界原油运输格局重构，中国消费需求带来积极影响。俄乌冲突带来运输效率的损失，我国原油消费需求恢复将进一步推动海上原油进口。IEA 最新石油市场月度报告预计 2023 年世界石油需求量为 10170 万桶/日，其中新增需求的一半来自于中国石油消费需求。运力供给确定性放缓将进一步推动运价中枢上移，目前 VLCC 在手订单占比为 2.9%，预测 23 年运力增速为 4.4%。  干散货运：固定资产投资复苏有望带动铁矿石海上贸易。我国是世界上铁矿石主要进口国家，进口占比常年超过 70%。支持基建的稳增长政策、近期宣布的多个房地产利好政策落地，以及疫情防控政策放开，或改善我国疲软的钢铁消费需求，利好铁矿石进口。  汽车滚装船运：新能源汽车出口量大幅上涨，“国车国运”需求迫切。据中汽协数据显示，22年 11月我国新能源汽车出口 9.5万辆，同比增长 1.5倍，占汽车总出口的 28.9%，累计出口 59.3万辆占比达 21.3%。国际滚装市场“一舱难求”“国车国运”需求迫切。  集运：合理布局船队，展现经营韧性。公司集装箱船队核心东北亚航线三季度运价表现相对稳定，日韩及台湾航线均为具有一定壁垒的利基市场。公司合理布局船队、稳步进军东南亚等受益于 RCEP 的增量市场，集装箱船队优秀的经营能力持续体现。  盈利预测与投资建议。预计公司 2022-2024 年归母净利润将保持 28.6%的复合增长率。考虑到油轮、散货船运力放缓，需求释放或推动市场景气上行，同时公司通过对现有滚装船进行升级改造布局远洋运输，将享受更高收益，采用分部估值法对公司估值为 818.4 亿元，对应目标价为 10.07 元，维持“买入”评级。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 24412.23 27716.03 29679.19 33017.00 增长率 35.08% 13.53% 7.08% 11.25% 归属母公司净利润（百万元） 3609.07 5139.38 6248.06 7669.25 增长率 29.94% 42.40% 21.57% 22.75% 每股收益 EPS（元） 0.44 0.63 0.77 0.94 净资产收益率 ROE 13.61% 15.58% 16.34% 17.17% PE 16 11 9 8 PB 2.21 1.77 1.53 1.31 数据来源：Wind，西南证券 -25%2%28%54%80%106%22/222/422/622/822/1022/1223/2招商轮船 沪深300 公 司深度报告 / 招 商 轮船（601872） 请务必阅读正文后的重要声明部分 投资要件 关键假设 1）公司收入主要来源于海上运输业务，因此船队结构变化将会影响公司收入，我们根据公司现有船舶情况（自有以及租入），考虑到船舶船龄以及环保问题，假设投资建造的船舶仅对老旧船以及环保不达标船进行替换，预计公司 2022/23/24 年主要的船力结构不发生重大变化； 2）根据原油运输运价模型，考虑到公司环保船数量较多，能够享受更高的运价，我们预测 2022/23/24 年公司 VLCC-TCE 分别为 25000、35000、50000 美元/天，Aframax-TCE分别为 28000、50000、60000 美元/天； 3）公司 VLOC 船队 100%锁定率，我们根据历史锁定价格、考虑到未来的铁矿石海上运输需求进一步修复，预计 2022/23/24 年公司 VLOC 锁定价格分别为 36000、35000、36000美元/天；根据干散货运输运价模型，预测公司其他散货船平均运分别为 22000、24000、25000美元/天； 4）汽车滚装船通过改装等进入远洋航线，预计 2022/23/24 年外贸汽车滚装船分别为 1、4、7 条，考虑到外贸汽车滚装船运价目前已达历史级别高位，我们预测公司 2022/23/24 年外贸船运价相较于内贸分别上涨 30000、50000、10000 美元/天； 5）全球集装箱海运需求减弱，压港情况缓解，22 年 9 月运价逐步进入下行，预计2022/23/24 年公司集装箱船业务收入同比+16%、-15%、-10%。 我们区别于市场的观点 1）市场认为 22 年 12 月原油制裁对运价的影响是短暂的，我们认为俄乌冲突带来运输效率的损失，对全球原油运输格局的改变不可逆。我国疫情防控政策放开，我国原油消费需求恢复将进一步推动海上原油运输； 2）市场认为干散货市场消费需求疲软，干散货运未来景气度将持续下行，我们认为随着我国建筑业以及房地产行业相关利好政策的落地，钢材消费需求恢复将带动世界铁矿石海上贸易，为干散货运输市场带来积极影响，干散货船运力供给进一步放缓，供需错配或将推动运价上涨，公司凭借世界一流的干散货船队能够享受较高的弹性。 股价上涨的催化因素 油轮、干散货船、汽车滚装船运力增速放缓，供需错配或推动运价上涨。据 Clarksons数据显示，2023年 1月 VLCC在手订单占比为 2.9%，预测 23年运力增速进一步放缓为 4.4%；干散货船在手订单占比为 7.5%，预测 23 年运力增速为 2.8%；汽车滚装