扩大内需系列报告之十五：新视角数论海外疫情闯关

研究报告 请务必阅读正文之后第 25 页起的免责条款和声明 新视角数论海外疫情闯关 扩大内需系列报告之十五｜2023.2.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 于翔 政策研究联席首席分析师 S1010519110003 刘春彤 政策研究分析师 S1010520080003 遥远 政策研究分析师 S1010521090003 郑辰 政策研究分析师 S1010522040003 展望 2023 年，全球疫情发展仍面临不确定性。本文援引超额死亡率衡量疫情的冲击，对欧美、东亚等主要地区的疫情走向、消费和工业恢复方面的数据进行经验总结。2022 年，海外疫情普遍呈现“一大多小，先大后小”的波段特征。海外消费通常呈“对勾型”复苏，恢复周期约 2-3 个季度，但报复性消费力度并非十分强劲，期间重复感染带来扰动。海外工业生产通常在 1-2 个月内“V 型”复苏，重复感染总体影响较小。工业生产中，工作场所人员密集、劳动力可替代性差的两类行业更容易受到感染冲击，恢复周期更长。 ▍ 超额死亡率是衡量疫情冲击较好指标。超额死亡是特定时期内观察到的实际死亡人数和预期死亡人数的差值。本文使用超额死亡率衡量疫情冲击幅度，相较于海外官方披露的疫情统计数据，超额死亡率和数据质量较高地区的官方死亡统计数据相关性高。在实用性上，超额死亡率数据总体质量更高，在不同地区之间横向可比，同一地区不同时期之间纵向可比。 ▍ 海外疫情普遍呈现“一大多小，先大后小”的特征，感染间隔约 3 个月左右。奥密克戎变异株主导时期以来，英国、法国、德国、日本等国家/地区，均经历了 3-4 次重复感染，重复感染间隔约 3 个月左右，幅度约为第一次奥密克戎变异株冲击的 40%-50%。重复感染的原因主要是抗体浓度的自然流失和奥密克戎的持续变异。 ▍ 海外消费通常在 3-4 个季度后修复，重复感染有扰动。海外经验表明，一方面，第一波感染冲击后的消费修复基本需要经过 3-4 个季度不等的周期。另一方面，重复感染对消费的复苏有扰动，疫情严重月份的零售额环比下跌3%-5%左右，但是基本在 1 个月内恢复，不改变长期修复趋势。旅游消费的复苏进程更慢，在海外普遍是消费复苏中的“差等生”，通常需要在放开两年后逐步修复至疫情前，其中重复感染会阶段性阻碍复苏进程。结构上，境内旅游的恢复通常快于跨境旅游。 ▍ 海外的报复性消费力度并非十分强劲。第一，东亚国家/地区的边际消费倾向修复总体弱于欧美国家/地区。第二，超额储蓄实际作用或许有限。参考美国经验，超额储蓄的上升在居民中间高度不均等，一些中高收入家庭的存款确实因为消费渠道受限而上升较快，报复性消费可能呈现“K 型”分布。 ▍ 海外工业生产通常在 1-2 个月内“V 型”复苏，重复感染总体影响较小。海外经验表明，工业生产通常在 1-2 个月内呈现“V 型”复苏，而重复感染总体影响小，重复感染严重时期工业生产指数环比下降约 1%-2%，呈现“小 w型”。无论是首次冲击还是重复感染，感染的影响程度均呈现耐用品大于非耐用品的特征，这与商品消费在结构上的恢复保持一致。 ▍ 两类工业生产更容易受到疫情影响，恢复周期更长。1）工作场所人员密集、对劳动力依赖程度高的行业，如纺织、皮革、服装、玩具等。2）行业 know-how壁垒高、熟练工培训周期长、劳动力可替代性差的部分制造业，如机械、化学品制造、军工制造等。 ▍ 风险因素：新冠病毒变异具有不确定性；海外疫情发展具有不确定性；疫情对经济的长期影响具有不确定性。 扩大内需系列报告之十五｜2023.2.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 超额死亡率是衡量疫情冲击的较好指标 ............................................................................ 4 海外疫情普遍呈现“一大多小，先大后小”的特征 .............................................................. 5 疫情冲击在东亚地区和欧美地区呈现时间上的不对称性 ................................................... 5 海外重复感染对制造业与服务业均产生扰动，其中对服务业影响更大 ............................. 9 海外消费呈“对勾型”修复，不宜高估报复性消费 ............................................................ 11 海外消费通常在 3-4 个季度后修复，重复感染有扰动 ..................................................... 11 海外的报复性消费力度并非十分强劲 .............................................................................. 12 旅游的复苏进程更慢，出境游慢于境内游 ....................................................................... 13 海外工业生产“V”型复苏，重复感染或有结构影响 ......................................................... 17 海外工业生产通常在 1-2 个月内“V 型”复苏，重复感染总体影响小 ................................. 17 工作场所人员密集和劳动力可替代性差的行业更容易受到感染冲击 ............................... 20 插图目录 图 1：美国的超额死亡率和官方死亡统计高度相关 ........................................................... 4 图 2：德国的超额死亡率和官方死亡统计高度相关 ........................................................... 4 图 3：2020-2022 年不同地区的累计超额死亡率（人/百万人） ........................................ 5 图 4：不同地区在不同时期的超额死亡率（人/百万人） ................................................... 5 图 5：海外地区在奥密克戎时期普遍经历了 3-4 波感染 .................................................... 7 图 6：抗体浓度在六个月左右时间降至低位 ...................................................................... 7 图 7：XBB 系列毒株在美