海外宏观经济专题：美国失业率的变化路径及其市场影响

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 22 页起的免责条款和声明 美国失业率的变化路径及其市场影响 海外宏观经济专题｜2023.2.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 崔嵘 海外宏观经济首席分析师 S1010517040001 李翀 海外宏观经济分析师 S1010522100001 美国劳动力市场持续紧俏，这由劳动力供给减少、需求增加、匹配效率下降等因素共同导致。我们认为美国贝弗里奇曲线将能内移，未来劳动力市场降温时，失业率升势能先在较长时间内保持平缓。基准情形下，预计美国失业率上升路径将呈先慢后快、总体温和的非线性特征，并将以今年 10 月为加速转折点，在明年 5 月达到本轮高点 4.9%左右。预计美国就业市场最终难以实现充分就业式的“软着陆”，但可避免大量人口失业。在此路径下，美联储有可能今年全年都不降息。当前不宜过早交易降息，目前未到美债与美股的最佳配置时点，一季度在美元资产中宜超配现金类资产。 ▍ 美国劳动力市场的紧俏状况是疫情期间劳动力供给减少、需求增加、匹配效率下降等因素共同导致的结果。当前美国劳动力市场仍相当紧俏，线下互动类行业的就业人数修复较慢。中老年人的提早退休是劳动力供给减少的主要原因，旺盛的经济活动促成了职位空缺率的高企，疫情期间就业市场的结构性扭曲降低了企业与失业者相互匹配的能力。总体而言，供给减少是美国劳动力市场紧俏的最主要原因，可解释约 59%的劳动力供需缺口。 ▍ 贝弗里奇曲线将能内移，美国失业率能先在较长时间内保持升势的平缓。我们认为，贝弗里奇曲线在疫情期间的外移不具永久性，未来贝弗里奇曲线或可以内移和变陡，这意味着劳动力市场降温不必以失业率快速大幅上升为代价。1）从历史经验看，充足的职位空缺数往往可以有效缓冲劳动力需求的降温，当前市场降温不必沿着疫情期间的贝弗里奇曲线原路返回，贝弗里奇循环或不必形成。2）从曲线形态看，疫情初期的大量暂时性失业与重新就业是贝弗里奇曲线被向右拉伸的主因，但当前贝弗里奇曲线的横向延展性已降低。3）从匹配效率看，劳动力周转强度已下降，劳动力市场匹配效率已基本恢复至疫情前水平，这进一步支持贝弗里奇曲线内移的合理性。 ▍ 失业率的上升路径将呈现先慢后快、总体温和的非线性特征。在基准情形下，预计美国失业率将以今年 10 月前后为加速转折点，在明年一季度超过自然失业率 4.4%，并在明年 5 月前后达到本轮高点 4.9%左右。教育与健康服务、专业与商业服务、大金融业的失业压力较大。美国就业市场最终将难以实现充分就业式的“软着陆”，但与历史相比，本轮较小的失业率升幅也意味着美国将可避免深度衰退，部分投资者担忧的失业率快速大幅上行的情形仅是一种尾部风险。 ▍ 在此路径下，经济放缓进程偏慢，联储降息时点迟缓。居民部门对于经济衰退的感知将较迟钝且温和，美国内需放缓的节奏将较慢。同时，今年年内相对温和的失业率变化路径将意味着美联储降息的必要性不高，预计美联储在今年年内缺乏降息动力、将继续优先抑制通胀，市场不宜对美联储的降息时点抱有太早期待。我们认为美联储有可能今年全年都不降息。 ▍ 不宜过早交易降息，当前仍未到美债与美股的最佳配置时点，一季度在美元资产中建议超配现金。根据失业率的高低和通胀的变动方向，资产配置周期可被划分为修复、强劲、降温、疲弱四个阶段。在前述基准路径下，预计市场将在“降温”阶段逗留较长时间，而不会很快过渡到“疲弱”阶段，流动性不会在短期内发生明显的趋势性改变。所以，当前仍未到配置美债和美股的最佳时点，建议一季度在美元资产中超配现金类资产。 ▍ 风险因素：测算框架的稳健性弱于预期；总需求放缓超预期；意外事件冲击超预期；通胀回落超预期；民主党放宽移民政策的动机和进程超预期。 海外宏观经济专题｜2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 市场现状：美国劳动力市场生机勃勃 ................................................................................ 4 现状一览：劳动力市场仍相当紧俏 .................................................................................... 5 原因分析：劳动力市场紧俏的主因是供给减少.................................................................. 6 未来演变：失业率上行先慢后快，最终难现“软着陆” ...................................................... 8 经济原理：贝弗里奇曲线会内移，失业率能先在较长时间内保持升势平缓 ...................... 9 定量测算：基准情形下，本轮失业率高点将超过自然失业率 .......................................... 12 潜在影响：经济渐进放缓，联储降息迟慢....................................................................... 16 经济增长：居民部门感知将较迟钝且温和 ....................................................................... 16 货币政策：美联储将继续优先“抗通胀”而非“保就业” ....................................................... 16 投资建议：不宜过早交易降息，一季度美元资产中超配现金 ......................................... 18 理论机制：将菲利普斯曲线引入资产配置周期框架 ........................................................ 18 配置建议：一季度美元资产中宜超配现金，勿急于配置美债和美股 ............................... 19 风险因素 ......................................................................................................................... 21 插图目录 图 1：历史上美联储加息后往往伴随着美国失业率的快速大幅上升 .................................. 4 图 2：美国就业人口主动离职率 ........................................................................................ 5 图 3：美国私营部门薪资同比增速 ...................................................................