债市启明系列：美国经济能否实现浅衰退？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 43 页起的免责条款和声明 美国经济能否实现浅衰退？ 债市启明系列｜2023.2.10 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 不同背景下历次美国经济衰退期间各经济板块表现不一，预计此轮实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退，但由于美联储激进加息叠加通胀高粘性，预计此轮住宅投资衰退程度或较深，企业投资衰退幅度或为中等，私人存货变化也将拖累经济，同时政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。综合来看，此轮美国经济衰退或为浅衰退，衰退或持续 3 个季度或以上。 ▍ 实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退。从历史来看，实际薪资负增长以及金融危机会导致美国消费萎缩较深。从细分项来看，消费萎缩主要由耐用品与非耐用品消费拖累，服务消费衰退较浅且复苏较快。此轮金融危机风险较低，预计实际薪资增速将继续企稳或有一定回升，但考虑到当前通胀的逆风因素较多，实际薪资增速也较难大幅反弹，美国消费或将继续放缓，但大幅下行的压力偏低，此轮美国消费或实现浅衰退。 ▍ 目前美国存在一定私人债务过度发展的情形，并且此轮美联储激进加息以及未来通胀回落仍存在阻碍的背景下美联储不能及时降息，预计此轮住宅投资衰退程度或较深。此轮加息幅度类似 1969-1970 年，但私人债务扩张程度略高于 1969-1970 年（低于 07-09 年），并且此轮高通胀具有粘性，美联储或较难及时降息，因而住宅投资此轮衰退幅度或将高于 1969-1970年中等的衰退幅度，表现为较深的衰退幅度，住宅投资见底回暖或需等待经济开始衰退后 2 个季度或以上。 ▍ 预计此轮美国企业投资衰退幅度或为中等，但触底回升或较慢；私人存货或出现较大幅下降，明确的反弹时点或出现较晚。由于此轮美国金融资产泡沫偏低，因而此轮伴随股市崩盘以及金融危机的经济衰退的风险较低。但由于预计未来高通胀、紧货币以及需求疲软将持续，并且住宅投资或将较长时间拖累经济景气度，因而此轮美国企业投资萎缩幅度或将高于 1969-1970 年，衰退幅度表现为中等，并且对于美国经济的负面影响或将较为持久，或在经济开始衰退后 4-6 个季度开始回升，严重的下行或出现在经济衰退中后期。此轮高通胀持续背景下消费较难快速复苏，企业投资衰退持续时间或较长，因而总需求或较长期且较大幅下滑，因而此轮私人存货变化对于实际 GDP 的拖累不容小觑。 ▍ 政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。历史来看，美国经济衰退对于财政支出的影响有限，财政支出往往表现为非周期性。但由于此轮美国滞胀风险较高，叠加共和党掌控众议院的背景下共和党或通过限制债务上限等方式迫使民主党削减政府支出，预计美国较难仅依靠财政支出将经济拉出衰退泥潭。经济衰退期间净出口往往表现为逆周期性，但历史上，净出口即使较强劲也无法阻止美国经济步入衰退。 ▍ 因而，此轮美国经济或步入浅衰退，萎缩幅度或在-0.2%至-1.3%区间，衰退或持续 3 个季度或以上。虽然财政或对美国经济存在提振作用，由于进口较大幅下降净出口或对美国实际 GDP 构成正向贡献，消费此轮萎缩幅度或较小，但预计私人投资将较大幅并且较持续地拖累美国经济。因此，整体而言，此轮衰退幅度或为浅度衰退，衰退时间或为 3 个季度或以上。衰退期美债利率下行趋势较为明确，但目前美国经济韧性仍较高，短期美债利率下行空间或有限。此轮美国经济衰退的超预期风险为通胀下行幅度不及预期（包括薪资增速粘性超预期）导致美联储加息幅度超预期以及降息时点更为滞后，进而导致此轮美国经济衰退幅度进一步加深。 债市启明系列｜2023.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 不同背景下历次美国经济衰退期间各经济板块表现不一，预计此轮实际薪资增速企稳或将推动美国消费实现浅衰退，但由于美联储激进加息叠加通胀高粘性，预计此轮住宅投资衰退程度或较深，企业投资衰退幅度或为中等，私人存货变化也将拖累经济，同时政府支出以及净出口较难将美国经济拉出衰退泥沼。综合来看，此轮美国经济衰退或为浅衰退，衰退或持续 3 个季度或以上。 ▍ 从过往各经济板块衰退期间表现推演此轮美国经济走势 历次美国经济衰退原因往往包括货币紧缩，不同背景下各经济板块表现不一。抽丝剥茧后可以发现美国经济衰退的原因可以分类为货币紧缩、私人债务过度发展、股市崩盘、财政紧缩、外生冲击，每轮经济衰退的诱因或包括其中一种以上，并且几乎每轮经济衰退的原因都包括货币紧缩。而不同背景下，各经济板块表现各有不同，因而我们进一步从经济细分板块的角度去分析其背后的关键影响因素，从而基于对美国目前经济背景的分析推演出此轮经济衰退的深度以及长度。 图 1：1965 年以来每轮美国经济衰退原因与背景以及衰退期间实际 GDP 各细项衰退情形 资料来源：NBER，Wind，中信证券研究部 历史美国经济衰退中，平均而言，私人投资为拖累经济的主要因素，其次为个人消费支出，并且私人投资往往提早步入衰退。以实际 GDP 衰退开始时点作为基数计算实际GDP 各分项在衰退期间的贡献，发现（1）从萎缩的时间顺序而言，私人投资往往提早下行，消费表现为与衰退同步；（2）从对于经济的拖累角度而言，私人投资总额远大于消费，并且表现为持续拖累，复苏缓慢，消费复苏较快，并且，政府支出以及净出口受经济衰退的影响较小，政府支出往往在经济衰退阶段继续上升。 货币紧缩私人债务过度发展股市崩盘财政紧缩外生冲击-石油危机外生冲击-其他较高通胀薪资负增长滞胀期伴随金融危机加息幅度耐用品消费非耐用品消费服务消费住宅投资企业投资存货变化1969/121970/11√√√√较高萎缩非常深正贡献正贡献萎缩中等萎缩较浅萎缩较深正贡献萎缩较深-0.7浅1973/111975/03√√√√（OPEC石油禁运）√√√非常高萎缩非常深萎缩极深萎缩较深萎缩非常深萎缩较深萎缩非常深正贡献正贡献-3.1深1980/011980/07√√√（伊朗战争）√√√极其高萎缩非常深萎缩非常深萎缩非常深萎缩较深萎缩中等萎缩非常深正贡献萎缩中等-2.2中等1981/071982/11√√√√非常高萎缩非常深萎缩较浅萎缩较浅萎缩较深萎缩较深萎缩极深萎缩较深正贡献-2.6中等1990/071991/03√√√（科威特战争）√√√（储贷危机）适中萎缩非常深萎缩非常深萎缩非常深萎缩中等萎缩中等萎缩较深正贡献正贡献-1.4浅2001/032001/11√√√（9/11袭击）温和萎缩较浅萎缩中等萎缩中等正贡献萎缩非常深萎缩较深萎缩较浅正贡献-0.4浅2007/122009/06√√√√（金融危机）较高萎缩极深萎缩极深萎缩非常深萎缩非常深萎缩极深萎缩非常深正贡献正贡献-3.8深2020/022020/04√（新冠疫情冲击）温和萎缩极深萎缩极深萎缩极深萎缩中等萎缩非常深萎缩非常深正贡献正贡献-9.6深实际GDP萎缩幅度（%）衰退程度个人消费支出国内私人投资净出口政府消费支出与投资衰退开始时间衰退结束时间衰退原因衰退其他背景衰退期间实际GDP各细项萎缩情况pOpMtOpOqPuNqPtRsO