债市启明系列：从板块赛跑到利差抢跑

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 43 页起的免责条款和声明 从板块赛跑到利差抢跑 债市启明系列｜2023.2.7 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 距离 2022 年末债市调整时间未过多久，但负面情绪冲击已然退却。不同于利率市场与权益市场明显的股债跷跷板现象，信用市场走出独立行情，其中既有风险退却等客观因素，也有板块利差超厚吸引配置盘入场等主观因素影响。在逆势上涨的过程中，不同信用板块、等级和期限的走势也有一定分化。孰涨孰跌、收益率走势如何、未来风险在哪等问题将是本文关注的重点。 ▍ 信用板块走出独立行情，逆势上涨。自 2022 年末债券市场开始调整以来，股债跷跷板现象就开始显现，节前权益市场“节节高升”，而利率市场略显暗淡；节后权益市场表现不及预期，利率市场则表现亮眼。但对于信用市场而言，跷跷板现象似乎不明显，债市趋稳后信用债收益率始终处于下降趋势，整体走势较为强劲，与利率市场走出了不同行情。 ▍ 信用债等级利差走势趋同，而期限利差出现背离。整体来看，信用债等级利差走势无明显分化，呈现先升后降的趋势。但值得注意的是，受市场风险偏好影响，低等级信用债利差恢复则较高等级有一定滞后性，导致中低端等级利差抬升速度明显更快，从而反超了中高级信用债间等级利差。不同于等级利差整体走势的趋同，期限利差则出现了两种类型的走势背离，分别为流动性差异导致的长端背离和利差回调滞后性引起的短端背离。 ▍ 城投板块短端表现更为优异，但收益率回调速度较慢。由于市场倾向于保守的策略，1 年期城投债交易市场更为活跃，短端表现更为优异。而谨慎的投资态度也导致城投收益率回调速度不及预期，2022 年 12 月中旬债市趋稳后，城投收益率下滑速度明显低于平均水平，收益率差值一度高逾 15bps。而进入 2023 年后，城投债市场才开始补涨，收益率差值开始收缩。当前城投债收益率所处历史分位水平也相对更高，仅高等级所处位置低于平均水平。 ▍ 地产板块收益率走势分化明显，所处历史分位高于平均。地产板块收益走势期限分化明显，为控制风险市场对短端的偏好更为明显，1 年期地产债在市场恢复过程中收益率下降幅度也更大，而 5 年期地产债而言收益率则波动较为平缓。同理市场对于高等级地产债也更为偏爱，等级分化也尤为明显。地产板块收益率演变路径也有明显分化，长端低等级地产债收益率高点到达时间晚于市场平均，且进入 2023 年其收益率没有呈现明显下降趋势。整体来看，投资者对于地产板块仍较谨慎，板块所处历史分位也高于平均。 ▍ 2023 年以来银行二永债表现不佳，节后走势略有分化。商业银行二级债和永续债的走势相似，2022 年 12 月中旬债市趋稳后收益率呈现明显先下后上的趋势。而进入 2023 年，受舆情影响银行二永债收益率走势与信用债整体出现分化，表现相对较差，收益率明显抬升。而跨节后，市场前期风险已逐渐出清，银行二永债表现开始回暖，收益率开始下降。而二级债市场由于此前受舆情冲击影响较大，走势出现等级分化，低等级收益率没有下降趋势。 ▍ 信用展望：受预期不确定的影响，短久期防守策略成市场首选，建议将久期控制在 2 年以内，把握 2 月政策空窗期和流动性易稳难紧场景下信用板块超额收益；市场博弈阶段，短期内稳定区域城投避险品类价值凸显，而长期可适当下沉资质以挖掘收益；随着舆情风险逐渐出清，二级债市场或迎来补涨行情，我们认为资质较高的商业银行二级债也将具有较高的配置价值；预计 2023 年地产板块将面临友善的政策环境，房企表现分化仍存，所受政策支持也有差异，关注优质房企地产债将是核心投资逻辑。 ▍ 风险因素：信用违约风险频发；政策调控超预期；海外市场出现超预期变化等。 债市启明系列｜2023.2.7 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 信用：逆势上涨................................................................................................................. 4 等级利差走势趋同 ............................................................................................................. 4 期限利差走势背离 ............................................................................................................. 5 城投：态度保守................................................................................................................. 6 地产：分化明显................................................................................................................. 8 二永：处于高位............................................................................................................... 10 信用展望 ......................................................................................................................... 11 风险因素 ......................................................................................................................... 11 资金面市场回顾............................................................................................................... 11 市场回顾及观点............................................................................................................... 13 可转债市场回顾 .........................................................................