A股策略聚焦：内资接力外资，成长接力价值

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 25 页起的免责条款和声明 内资接力外资，成长接力价值 A 股策略聚焦｜2023.2.5 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 秦培景 首席策略师 S1010512050004 裘翔 联席首席策略师 S1010518080002 杨帆 政策研究首席 分析师 S1010515100001 程强 宏观经济首席 分析师 S1010520010002 李世豪 策略分析师 S1010520070004 2 月以来内资已开始接力外资，市场风格已从 1 月的价值转向成长，国内机构调仓和加仓将进一步强化成长风格，外部扰动影响外资流入节奏，不改全年流入趋势，虽然权重指数过去一周表现平淡，但成长指数表现亮眼，市场依然处于全面修复途中，成长洼地依然是近期主线。首先，今年以来外资持续流入大盘价值，近期外部扰动影响流入节奏，预计快速流入的惯性减弱后，将逐步回归常态，但全年继续增配 A 股的趋势不变。其次，2 月以来，内资已经开始接力外资，调仓和加仓方向集中在小盘成长，预计这个趋势仍将继续，成长风格将持续占优。最后，1 月信贷有望开门红，基本面夯实全面修复基础；全面注册制落地后市场流动性保持平稳；中央政治局学习会议强调加快步伐解决“卡脖子”问题，新兴产业的政策支持力度将进一步加大。配置上，建议持续关注成长洼地，提高新兴产业中半导体和信创的配置优先级。 ▍外资流入节奏近期受外部扰动影响，将逐步回归常态，今年增配 A 股趋势不变。 1）外资快速流入的惯性减弱后，将逐步回归常态。近期外资快速流入的行业结构与其重仓股结构线性吻合度高，是对之前降低仓位的回补；配置型和交易型资金去年三季度净流出 479 亿元和 776 亿元的“缺口”在 1 月上旬已经基本补齐，其后，北向资金依然保持大幅“惯性”净流入，春节后，配置型资金流入已放缓，交易型资金开始流出。北上资金的主动流入也与重仓板块的估值水平有关，但今年 1 月即便部分重仓行业的估值达到了中高水平，外资的净流入速度依然远高于其对应估值区间的历史均值。北向资金前 100 大重仓股动态P/E 估值已从去年底部的 12X 修复至 14.2X，短期快速修复后，2 月起外资流速回归常态预计将是正常现象。 2）外资今年增配 A 股趋势不变，依然是重要的增量资金来源。首先，海外近期扰动因素增多，但对 A 股的影响依然停留在情绪层面，实质影响有限，诱发脉冲式快速流出可能性小。其次，2 月美联储加息 25bps 符合市场预期，鲍威尔讲话并无更鹰派措辞，美联储加息终点已近，预计将在 5 月的议息会议上最后一次加息，暂停加息兑现前预计市场仍将总体乐观，流动性预期改善将驱动美股修复，全球权益市场整体环境较好。再次，“东边日出西边雨”的全球宏观周期分化下，预计中国相对基本面优势会日益明显，A 股基本面的弹性在当前估值和全球主要权益市场中吸引力依然较强。最后，随着经济替代货币成为主驱动，人民币已进入中期易升难贬的阶段，有利于强化外资增配意愿。 ▍内资已经开始接力外资，成长风格将持续占优。 1）内外资接力已开始，流动性修复驱动行情向中小盘扩散。首先，虽然权重指数过去一周表现平淡，但成长指数表现亮眼，中小盘成长成为行情的主力，上周中证 500、中证 1000 和国证 2000 指数涨幅分别为 1.48%、2.79%、3.77%。其次，上周日均成交达到了 9224 亿元，相比上周放大 33%，“两融”成交占比从上周 8%的水平上升至 9%左右。再次，流动性修复下前期大量定价不充分的个股反弹，全市场低成交额个股占比回到正常水平。最后，上周涨幅较大的二级行业包括新兴金融服务、互联网媒体、增值服务等，都是前期相对滞涨的成长板块，领涨品种市值下沉明显，上周涨幅前十的二级行业平均市值中枢在100 亿元左右，春节前两周这一指标在 200 亿元左右。 2）内资接力仍将继续，国内资金调仓和加仓整体有利于成长风格。首先，公募中普通股票、偏股混合及灵活配置型基金在 2022Q4 的仓位水平分别为90.4%、88.4%和 77.1%，均已达到或接近各自的历史峰值，公募加仓成长的同时也需要调降持仓，前期外资快速流入拉升的板块更受影响，近 3 周这三类基金的累计减仓在 2pcts 左右。其次，上周存量产品净赎回率为 2‰，赎回规 A 股策略聚焦｜2023.2.5 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 杨家骥 策略分析师 S1010521040002 联系人：徐广鸿 海外策略首席 模并没有明显放大，上周海外资金对中国基金净申购率为 1.1%，已经连续第五周保持净申购。再次，权益类公募基金净值有所恢复，破净数量大幅减少：截至 2 月 3 日，2022 年发行的主动权益类公募产品净值低于 0.95 的比例降低了 19.8%。最后，根据对中信证券渠道调研情况，中小私募仓位在 2 月 3 日回升至 79%，相较过去 5 年来市场热度较高时的仓位仍有 5 个百分点以上的上升空间，对应约 1000 亿以上的增量资金，这些活跃资金加仓也将有利于成长风格。 ▍全面注册制启动市场流动性保持平稳，新兴产业的政策支持力度将进一步加大。 1）1 月信贷有望开门红，基本面夯实全面修复基础。首先，预计 2023 年 1 月新增人民币贷款 4.4 万亿元，同比多增 4000 亿元左右；在去年高基数和春节错位的背景下，这一数据的含金量较高。其次，本轮疫情已进入低流行水平，前期集中流行产生的抗体有望在未来 3-5 个月内持续形成免疫屏障，为经济复苏奠定良好的基础。最后，春节后经济活动恢复情况符合预期，1 月制造业 PMI上升 3.1pcts 高于临界点，23 个样本城市春节后第一周地铁客运量日均约 5800万人次，为 2019 年同期的 108%，国内航班日度执飞数量已恢复至 12500 架次左右，恢复至 2022 年 8 月水平，预计一季度经济有望明显改善。 2）全面注册制落地后，市场流动性保持平稳。首先，全面注册制夯实直接融资体系制度基石，提升投融资效率，打通一二级市场，加速市场存量标的“优胜劣汰”，优质的成长标的将在中国资本市场集聚，有利于市场的长期健康发展。其次，全面注册制不等同于降低上市门槛，注册制的本质是市场化，监管不对新股发行做行政性安排，融资额交由市场供需自行调节，由于依然保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，上市发行的节奏整体可控。从创业板实践来看，2020 年 8 月改革以来，全部 A 股 IPO 融资规模并没有持续激增，2020~2022 年融资规模分别为 4793 亿、5426 亿和 5869 亿元，注册制试点以来，新股的供求达到了有效的均衡。预计 2023 年 A 股 IPO 融资规模约5500~6000 亿元，主板注册制落地带来的边际影响有限。 3）中央政治局学习会议强调加快步伐解决“卡脖子”问题，新兴产业的政策支持力度将进一步加大。一方面，全面注册制提高融资效率，2022 年注册制发行的科创板和创业板项目占沪深交易所新股家数的 79%，新股募集资金的82%。注册制上市公司中新兴产业占比更高，截至 2023 年 1 月 31 日，创业板和科创板