【债券深度报告】理财新洞察系列之一：起底摊余成本法理财，从监管规范到产品实践

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023 年 02 月 08 日 【债券深度报告】 起底摊余成本法理财，从监管规范到产品实践 ——理财新洞察系列之一 ❖ 一、使用摊余成本法估值的监管规定 资管产品选择摊余成本法计量，应当同时满足金融监管规定以及会计准则对金融资产划分标准的要求。 1、金融监管：符合条件的特定产品类型+偏离度限制。 2、会计准则：SPPI 测试+以收取合同现金流为目标的业务模式+减值准备。 3、理财实践：银行业协会为理财产品的估值实务制定指引，按照同时满足金融监管规定和会计准则的原则进行编制。 ❖ 二、盘点摊余成本法资管产品现状 1、公募基金：货币基金（老牌现金管理产品，发行审批受限）、短期理财债基（小众短期理财产品，个别公司存续）、摊余成本法定开债基（中长期摊余成本法产品，仍在运作但发行审批停滞）、混合估值法封闭债基（按照资产估值方法不同实行分单元管理，主要向零售客户发售）。 2、银行理财：现金管理类理财（对标货币基金整改完成）、半年以上定开理财（已退出），符合条件的封闭式理财（应对赎回潮压力的理财创新方向） 3、各类货币型私募资管产品：对照货币基金或现金管理类理财采用“摊余成本+影子定价”估值。 ❖ 三、近期摊余成本法封闭式理财密集发行、混合估值法理财相继面世 根据不完全统计，以摊余成本法为宣介重点的理财产品合计涵盖 24 家理财机构、29 个产品系列、197 支产品。此外，混合估值法理财产品也在探索发行。 1、基本情况：2022 年 12 月中下旬以来，股份和城商理财公司是产品发行的先行军和主力军；风险等级以 R2 为主，封闭期多在 1 年及以上；多使用费率优惠政策进行促销，主要体现在销售费率和固定管理费率。 2、宣介模式：（1）“摊余成本估值+持有到期策略”的运作模式为主，产品净值波动较小，收益确定性较高。（2）中小银行及其理财公司产品的业绩基准相对较高，拉长产品期限、加大非标投资力度等是主要方式。 3、实际估值方法：多数产品使用高比例的摊余成本法进行估值；个别产品明确采取摊余成本法+市值法的混合估值方式，追求兼顾估值稳定（摊余成本法资产）和增加收益弹性（市值法资产）的目标，不同比例设置体现偏好差异。 ❖ 四、未来银行理财产品格局展望 1、可用摊余成本法估值的封闭式理财产品：利用估值技术平滑净值曲线，短期银行理财或积极布局来应对净值波动。 2、理财格局展望：现金管理类理财发展受限；封闭式理财占比有望增加，但幅度或较有限，因为封闭式理财无法完全代替定开式理财，机构布局摊余成本法封闭理财更多是为了在短期内提振客群信心，难成为长期发展趋势。 3、投资影响：非公开、含权信用债估值波动或加剧，增加债市利差压缩难度 （1）银行理财对前期滥用成本法估值的行为进行纠正，可能导致 PPN、私募债等非公开债券，以及带有转股、减记等含权条款的信用债（比如银行永续债、银行二级资本债、保险公司资本补充债）估值波动加剧，而可通过 SPPI 测试证券公司永续债、证券公司次级债或迎来增量需求。 （2）摊余成本法封闭理财密集发行，“期限匹配”策略叠加稳健收益目标或继续导致债券市场的期限利差、信用利差的压缩难度增大。 （3）摊余成本法理财难以完全替代定开式理财，银行理财净值波动加大或成为常态，需要持续关注理财资金属性转变对债市的影响，尤其是信用品种。 ❖ 风险提示：市场波动较大，理财赎回潮持续时间超预期。 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 联系人：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】重庆：经济增长势头迅猛，越升为GDP“第四城”——城投全景系列报告》 2023-02-04 《【华创固收】2022 年信用债市场违约年鉴》 2023-02-02 《【华创固收】五大视角看银行二永债不赎回风险》 2023-01-20 《【华创固收】宽松周期“后半段”——2023 年流动性年度策略报告》 2023-01-10 《【华创固收】云南：优势在区位，出路在开放——城投全景 2022 系列报告之四》 2022-12-29 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 报告的创新之处： （1）2022 年年末银行理财赎回潮的持续时间以及对债市的负面影响超过市场预期，理财机构通过布局净值波动较小的摊余成本法理财产品进行应对，当前市场的焦点在于摊余成本法产品能否帮助理财避免赎回潮的重演，本文将从监管规范到产品实践进行详细解读，并对未来银行理财格局以及投资影响进行展望。 （2）本文综合金融系统以及财政系统两套监管体系，较为全面地刻画了目前资管产品使用摊余成本估值的判定条件以及历史演变，并对全市场的摊余成本法资管产品进行盘点。 （3）目前市场上对银行理财的数据披露较为匮乏，尤其是基于估值方法的分类标准，本文通过大量搜集和梳理各家理财机构的宣传稿、产品说明书等资料，形成摊余成本法理财产品多字段的数据明细，为提炼产品的运作特点提供可靠数据支撑。 投资逻辑 本篇报告的主要逻辑框架： （1）基于金融监管、会计准则、理财实践三个维度，明确可使用摊余成本法估值的监管规定。 （2）根据监管判定条件，对全市场的摊余成本法资管产品及现状进行盘点。 （3）对摊余成本法封闭式理财的发行情况、运作模式、实际估值方式等特点进行提炼。 （4）根据产品性质对理财产品格局进行展望，判断短期银行理财或继续积极布局摊余成本法产品来应对净值波动，但完全替代定开式理财有难度。 （5）回到对债市投资影响，结合监管变化，判断后续非公开、含权信用债估值波动或加剧，债市利差压缩难度增加，银行理财净值波动加大或成为常态，需要持续关注理财资金属性转变对债市的影响，尤其是信用品种。 nMpMrMpOqPvMsNmOnRoRrQ9PaObRpNmMtRtQiNnNpNlOrRvM9PrQqNNZqRpMNZrQtO 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目 录 一、 使用摊余成本法估值的监管规定 ................................................................................... 6 （一） 金融监管：符合条件的特定产品类型+偏离度限制 ......................................... 6 （二） 会计准则：SPPI 测试+以收取合同现金流为目标的业务模式+减值准备 ...... 8 （三） 理财实践：同时满足金融监管规定和会计准则的要求 ................................. 10 二、 盘点摊余成本法