伊力特(600197)投资价值分析报告：冰川玉液英雄本色，复苏可期前景广阔

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 45 页起的免责条款和声明 冰川玉液英雄本色，复苏可期前景广阔 伊力特（600197.SH）投资价值分析报告｜2023.2.14 中信证券研究部 核心观点 姜娅 消费产业首席 分析师 S1010510120056 李鑫 必选消费产业首席分析师 S1010510120016 薛缘 食品饮料行业首席分析师 S1010514080007 蒋祎 酒类行业联席首席分析师 S1010521050004 伊力特地处新疆伊犁河谷，兵团背景出身“英雄本色”品牌形象深入人心，经历数十年发展成为“新疆第一酒”，市场地位难以撼动。自 2016 年以来，公司持续在品牌建设、产品结构、渠道管理等方面变革蓄势，目前已进入整体势能向上阶段。我们看好短期内公司受益疫后复苏业绩和动销呈现较大弹性，中长期在新疆经济加速发展背景下，公司将受益需求扩容和消费升级实现市场份额与盈利能力的持续提升。首次覆盖，给予“买入”评级。 ▍“新疆第一酒”根基扎实，全面改革蓄力发展。伊力特始建于 1956 年，扎根在肖尔布拉克，经历数十年发展成为新疆本地白酒的绝对龙头，拥有“新疆第一酒”的美誉，公司 2021 年实现营收/归母净利润 19.4/3.1 亿元。公司从上世纪90 年代开始稳定第一的新疆白酒市场份额，并在黄金十年期间通过疆内渠道快速下沉和疆外扩张实现快速发展。2016 年后，公司开始着力聚焦高端产品、加大品牌投入力度、渠道重新梳理等多方面的改革，并逐步蓄势待发，虽近三年疫情冲击严重（预计营收/归母净利润 2019-2022 年 CAGR 分别为-16%/-29%），但目前疫情管控全面放开对新疆经济与公司后续发展意义重大，我们判断公司未来将步入新疆经济与自身改革势能共振向上的疫后复苏阶段。 ▍新疆白酒市场扩容与升级并行。2021 年末，新疆新上任的自治区党委书记重新将经济定为未来新疆发展的首要目标，并实行了一系列“扩投资、促销费、稳外贸”政策。在新政策的推动下，新疆经济发展迎来拐点，GDP 增速从 2021年的全国第 20 名一跃成为 2022 年上半年的第四名。我们认为在疫情影响逐渐消除之后，新政策的推动作用将更加明显，未来新疆经济将步入由政策驱动的加速发展阶段。新疆白酒市场规模较小，约 40-45 亿元，其中伊力特独占超 40%份额，龙头地位稳固、品牌影响力大。未来随着新疆经济加速回升、居民消费能力提升，疆内白酒市场主流消费价格带有望上移。伊力特作为龙头酒企将持续受益于疆内消费升级而实现产品结构优化。 ▍品牌形象持续提升，疆内疆外共同改革。公司地处新疆伊犁河谷，军团背景出身，使用天山雪水、伊犁河谷优质原粮酿酒，具备地理环境稀缺性和历史底蕴。2016 年以来，公司通过深化“英雄本色”品牌形象、加强高端产品宣传力度、以及建设伊力特生态园区等方式不断拉升品牌力（2016-2021 年广告宣传费CAGR 为 21.5%），并同时在疆内和疆外积极实施改革。疆内：公司收回核心次高端单品伊力王酒代理权改为自营，加强渠道掌控力并提升报表吨价表现。疆外：公司进行多元化渠道布局改革，目前形成浙江大商+品牌运营公司+电商公司的疆外销售体系，疆外市场加速建设。展望未来，伊力王酒有望加速放量成为核心驱动，疆外市场扩张有望为公司打开未来发展空间。 ▍短期疫后复苏显弹性，中长期疆内市场空间广阔。短期：2022 年较长时间的封控对疆内白酒消费需求造成较大影响（预计公司营收/归母净利下降 30%/47%），管控放开之后疆内消费出现强劲复苏，2023 年春节期间日均消费规模较 2019年同期增长 68%，全年公司有望凭借需求复苏和伊力王酒加速放量实现整体业绩的大幅回弹。中长期：我们使用人均饮酒量 x 常住人口 x 白酒平均价格测算，预计 2025 年新疆白酒市场规模有望达到 54-64 亿元。伊力特作为新疆龙头酒企，有望在伊力王酒加速放量的推动下实现市占率的稳步回升，预计公司 2025 年市占率将恢复至约 40%，对应疆内营收 22-26 亿元、对应 2022-25 年 CAGR 28%-35%。同时，伴随产品结构升级和规模效应体现，公司盈利能力有望明显提升，归母净利润实现更快增长。 ▍风险因素：疫情二次感染影响超预期；新疆宏观经济发展不及预期；新疆白酒结构升级不及预期；新疆白酒行业竞争加剧；伊力王酒推广不及预期；疆外扩 伊力特 600197.SH 评级 买入（首次） 当前价 28.93元 目标价 35.00元 总股本 472百万股 流通股本 472百万股 总市值 137亿元 近三月日均成交额 253百万元 52周最高/最低价 31.61/18.87元 仅供内部参考，请勿外传 伊力特（600197.SH）投资价值分析报告｜2023.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 近1月绝对涨幅 12.22% 近6月绝对涨幅 2.41% 近12月绝对涨幅 25.24% 张不及预期；食品安全问题等。 ▍盈利预测、估值与评级：伊力特是“新疆第一酒”，市场地位难以撼动，公司在经历过去几年全面改革后势能呈现向上趋势。展望未来，短期由于 2022 年新疆受疫情扰动较大，预计疫后复苏表现将更加强劲，中长期来看，在新疆经济加速发展背景下，公司将受益需求扩容和消费升级实现市场份额与盈利能力的持续提升。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.66/3.24/4.87 亿元，同比增速分别为-46.9%/95.2%/50.3%，对应 EPS 分别为 0.35/0.69/1.03 元。区域酒可比公司 2022-2024 年平均 PE 为 35/30/24x。综合考虑可比公司 PE 估值法和 DCF 绝对估值法，我们采用 PE 估值法。考虑公司长期增长潜力和短期疫后复苏有望展现业绩弹性，在业绩高速回暖阶段有望享受估值溢价。由于公司2023 年业绩预计仍处于恢复期，我们给予公司 2024 年 34 倍 PE，对应目标价35 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 项目/年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1,802 1,938 1,413 2,100 2,695 营业收入增长率 YoY -21.7% 7.5% -27.1% 48.6% 28.3% 净利润(百万元) 342 313 166 324 487 净利润增长率 YoY -23.5% -8.5% -46.9% 95.2% 50.3% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.72 0.66 0.35 0.69 1.03 毛利率 48.6% 51.4% 45.8% 48.3% 50.8% 净资产收益率 ROE 9.8% 8.5% 4.5% 8.4% 11.7% 每股净资产（元） 7.39 7.81 7.76 8.21 8.80 PE 40.2 43.8 82.7 41.9 28.1 PB 3.9 3.7 3.7 3.5 3.3 PS 7.6 7.0 9.7 6.5 5.1 EV/EBITDA 28.4 26.7 43.3 26.0 18.1 资料来源：Wind，中信证券研