债市启明系列：如何理解经济复苏与资产价格的关系？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 38 页起的免责条款和声明 如何理解经济复苏与资产价格的关系？ 债市启明系列｜2023.2.3 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 彭阳 FICC 分析师 S1010521070001 章立聪 资管与利率债首席分析师 S1010514110002 周成华 FICC 分析师 S1010519100001 节后 A 股市场和债券市场表现较节前有一定超预期变化，A 股偏震荡，而债券市场好于预期。其中一个因素可能是 2023 年地方政府目标、春节数据等信息所隐含的经济复苏节奏已经在节前被市场 price in，进一步的变化需要观察政策或经济能否再度超预期。对于债券市场而言，从利差、经济预期以及货币政策信号等因素来看，2.9%左右的 10 年期国债利率，或已具备做多的价值。 ▍A 股市场节前飘红，但节后出现一定震荡。春节前两周，沪指收涨 3.39%，节后前四个交易日，沪指微涨 0.64%报 3285.67 点，节后整体表现略不及预期。与之相反，年前债券市场或已将调整压力充分释放，所以节后表现相对强势。前四个交易日，10 年期国债收益率下行 3.5bps 至 2.9%附近，10 年期国债期货(T2303)上涨 0.57%，5 年期国债期货(TF2303)涨幅 0.61%，2 年期国债期货(TS2303)上涨 0.13%。 ▍A 股市场全面修复的进程方兴未艾。春节后权益市场的表现在一定程度上反映了基本面未超预期。同时，各地两会的政策目标低于市场预期，今年财政力度预期的变化，权益市场在这些因素的影响下有所波动。但从宏观经济向好的大趋势来看，权益市场或仍较为乐观，权益市场全面修复行情正在途中。 ▍利率：2022 年没有下，2023 年也未必上。2022 年利率下降的程度与经济状况并不匹配。2022 年中国经济面临“三重压力”，在二季度和四季度遭遇较大的疫情冲击，但 10 年期国债收益率仅在 8 月降息之后短暂触及 2.6%，全年利率运行中枢在 2.7%-2.8%之间。利率下行幅度“不及预期”，既有宏观因素，又有政策因素。事实上，如果我们回顾 2022 年，尤其是 2022 年下半年，利率的调整已经在一定程度上反映了未来可能出现的一些不利因素，包括经济复苏预期、流动性的紧缩预期，甚至也反映了理财赎回踩踏导致的利率超调。 ▍三大因素共同带动节后债市上涨。债券市场在春节后上涨，主要基于以下几个原因：第一，春节消费数据利空出尽，在节前市场已经 price in 了经济复苏预期后，春节的消费数据并不足够亮眼；第二，春节后股票市场不及预期，股债跷跷板效应显现，带动债市上涨；第三，事件性因素抬升宽货币预期，李克强总理在人民银行、外汇管理局座谈会上释放宽货币信号，预计未来流动性将保持充足。 ▍考虑基本面、政策面、资金面等因素来看，利率债目前具备配置价值。基本面上，经济复苏未超预期，10 年期国债利率与 1 年 MLF 利差已经达到了 2021 年年中的水平，进一步走阔的空间较小；资金面上，多种迹象表明，央行维护流动性的决心较为明确，若央行未来继续通过市场公开操作补齐缺口，资金面大概率企稳。我们认为，10 年期国债利率继续上行的动力将趋弱，2.9%左右的10 年期国债利率，或已具备做多的价值。 债市启明系列｜2023.2.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 ▍ 节后权益市场偏震荡，债券市场强势 A 股市场节前飘红，但节后出现一定震荡。春节前两周，沪指收涨 3.39%，节后前四个交易日，沪指微涨 0.64%报 3285.67 点，节后整体表现略不及预期。与之相反，年前债券市场或已将调整压力充分释放，所以节后表现相对强势。前四个交易日，10 年期国债收益率下行 3.5bps 至 2.9%附近，10 年期国债期货(T2303)上涨 0.57%，5 年期国债期货(TF2303)涨幅 0.61%，2 年期国债期货(TS2303)上涨 0.13%。 图 1：近期 T2303 走势 图 2：近期上证指数走势 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 节后股债走势均同此前市场预期存在一定的出入，其中股市表现不及预期，而债市则是表现优异，这两种截然不同的表象背后有着怎样深层的逻辑呢？本文将对此进行分析。 ▍ 权益市场 权益市场在一定程度上反映了基本面未超预期。尽管在短期股市表现可能会由于供求关系的变化而与基本面相背离，但股票的长期价值由基本面特征决定，因而股市涨跌反映的是对未来经济的预期。从沪深 300 及 PMI 指数的走势可以看出，二者大致保持相似的趋势，在多数时候沪深 300 具有一定的领先性，例如： 2022 年二季度：3 月份吉林、上海爆发疫情，此时市场对疫情带来的不确定性未达成共识，股市未能表现出领先性，因而股市和基本面指标在 4、5 月份出现了同步下跌。但是，随着疫情形势的好转和高频数据的改善，市场开始回暖，略微领先于经济数据。 2022 年 11 月至春节前：由于疫情管控放开，疫情影响逐步减弱，叠加中央各部委出台的扩大内需、促进消费、稳定房地产等一系列利好政策，市场对未来基本面的走势逐渐趋于乐观，对经济复苏的预期反映在股市上便是春节前的股市上涨，因而股指显著领先于基本面指标走强。 99.499.699.8100100.2100.4100.6T2303305031003150320032503300上证指数rQpMmMsMyRoRpNnPoNtMrQ8OcMbRpNoOpNtQiNmMpNfQoOtQaQrQsPuOpOmQxNqNtM 债市启明系列｜2023.2.3 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3 图 3：沪深 300 与 GDP 的关系 资料来源：Wind，中信证券研究部 从行业维度来看，春节后广受期待的消费板块不涨反跌，汽车等板块异军突起。市场之前大多看好消费能在春节假期的带动下实现快速复苏，而春节之后消费相关板块增速下滑乃至出现下跌，则说明目前的宏观数据所体现出来的行业预期已经被节前的涨幅充分反映在了价格之中，想继续涨势还需要更好的宏观数据以及预期来支撑。而在节后权益市场一枝独秀的汽车行业，则要归功于需求回暖以及由上而下的政策支持。由于新能源汽车国补退出历史舞台叠加春节假期的影响，1 月汽车销量下滑较为明显。但进入 2 月份，随着疫情影响逐渐减弱，扰动因素边际改善，伴随着商务部、银保监会以及上海等地政府等出台了一系列政策对车市进行补贴和刺激，叠加特斯拉等车厂连续降价，汽车需求有望进一步回暖，反馈在权益市场上，汽车板块一枝独秀，春节后实现了 7.18%的涨幅。 图 4：中信一级行业近 20 日的涨跌幅以及春节后的涨跌幅（%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 总的来看，节后权益市场表现不及预期或受以下几个因素影响： 30003200340036003800400042004400460048005000404244464850525456综合PMI:产出指数（%）沪深300指数（右轴）-50510152