债市启明系列：今年信用市场能否找到“参考范本”？

证券研究报告 请务必阅读正文之后第 41 页起的免责条款和声明 今年信用市场能否找到“参考范本”？ 债市启明系列｜2023.2.1 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 FICC 首席分析师 S1010517100001 李晗 信用债首席分析师 S1010517030002 徐烨烽 信用债分析师 S1010521050002 不同于权益市场的“变幻莫测”，债券市场更多遵循一定的规律性，因此对市场演变的学习将更具参考意义。对于 2023 年信用市场而言，其在利差位置、经济预期、到期分布等方面均与过往年份有一定的相似之处，但在舆情影响、行业预期、市场流动性等方面也有较多的差异之点。我们将从信用市场的异同点切入，探究 2023 年信用市场可能的运转脉络。 ▍ 就相似点而言，预计 2023 年信用利差仍有较大压缩空间。从经济预期的角度看，预计 2023 年货币政策将精准有力，积极的财政政策也将继续延续，中国经济景气度回升预期较强，经济恢复主旋律望与 2021 年较为相似。从信用利差的角度看，2022 年信用利差走势与 2020 年极为相似，全年呈现“升-降-升”的趋势，年末的利差抬升也均为次年布局打开了配置空间。2021年信用利差从年初的高位压缩至历史 20%分位内，2023 年初利差所处位置与 2021 年十分接近，信用利差具有较大的压缩空间。 ▍ 2023 年月度集中偿债压力可以得到更有效的化解。由于 2020 年信用债发行集中在 3-4 月，导致在 2023 年与 2021 年相似，均面临一定的集中到期压力。2023 年 3 月和 4 月信用债总偿还规模分别为 1.13 万亿和 1.04 万亿，占全年之比分别为 14.38%和 13.43%。以 2021 年的情况参考，2023 年信用债的集中到期或会对部分企业造成一定偿债压力，而发行人或更多的采用变相再融资、债务置换等方式缓解压力，减少实质性风险暴露，且稳增长的大背景下，风险外溢可能性更低，因此预计 2023 年集中偿债压力将得到更有效的化解。 ▍ 舆情影响减弱，地产环境改善，出现大范围风险外溢可能性低。不同于 2021年市场受舆情影响会有过激反应，2023 年信用市场在经历了点状舆情的冲击后，变得更为成熟，舆情对市场的影响也在减弱。除此之外，随着地产端利好政策的密集出台，预计 2023 年房企融资环境将明显改善，地产债板块风险外溢可能性较低，也难以“重现”2021 年地产行业的集中“违约潮”。2023 年在稳增长的大背景下，大部分的风险事件将会得到“有力根治”，出现大范围的风险外溢可能性较低，市场也不会轻易受舆情所扰动。 ▍ 2023 年信用市场更易受理财市场波动影响。早在 2021 年，银行理财子的资金池业务对信用债起到一定“兜底”作用，理财市场的波动不会轻易传递至信用市场。在资管新规的正式实施后，资金面是否稳定这个因素将成为2023 年不同于过往年份的差异，在理财净值化转型过程中，短期内彻底避免赎回的可能性较低，理财市场的波动也将进一步放大，从而有望对信用市场带来一定影响。 ▍ 信用展望：短期市场多空博弈持续，重点关注稳定区域的避险品类，且久期控制在 2 年以内，而长期可适当下沉资质以挖掘收益；预计 2023 年地产板块仍将面临友善的政策环境，地产企业表现分化仍存，所受政策支持也有所差异，关注优质房企地产债将是核心投资逻辑；预计 2023 年煤炭行业的高景气度仍将持续，可重点关注煤炭资源禀赋较优地区的煤炭债投资价值；钢铁行业基本面恢复仍需时间，应合理运用前瞻性指标把握钢铁债的配置时机，并关注高资质的钢铁央国企布局性价比。 ▍ 风险因素：经济基本面回暖不及预期；信用违约风险频发；政策调控超预期等。 债市启明系列｜2023.2.1 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 目录 历史的相似之处................................................................................................................. 4 经济复苏预期较强 ............................................................................................................. 4 利差调整打开空间 ............................................................................................................. 4 偿债压力月度集中 ............................................................................................................. 6 市场有哪些不同................................................................................................................. 6 舆情冲击影响更小 ............................................................................................................. 6 地产环境明显改善 ............................................................................................................. 7 理财转型放大波动 ............................................................................................................. 8 信用展望 ........................................................................................................................... 9 风险因素 ......................................................................................................................... 10 资金面市场回顾............................................................................................................... 10 市场回顾及观点..............