一级市场发行创近六年新低，二级市场回报率宽幅震荡—— 2022年中资美元债市场回顾和2023年展望

www.lhratings.com 研究报告 1 一级市场发行创近六年新低，二级市场回报率宽幅震荡 ——2022 年中资美元债市场回顾与 2023 年展望 2022 年，美联储激进加息抗击通胀、中国年内出现疫情反复、中资房地产企业信用风险事件频发导致市场避险情绪保持高涨。受此影响，中资美元债发行规模创 2017 年以来新低，二级市场各板块美元债均以负回报表现收官。展望 2023 年，中资美元债融资环境有望迎来边际改善，房地产企业信用状况通过政策支持或得到一定程度修复，城投发行人仍需应对趋严的境内外融资监管环境，中资美元债未来几年都将面临较大偿付压力。 联合资信 主权部 |张敏 www.lhratings.com 研究报告 2 一、中资美元债1发行市场环境 美联储年内持续收紧货币政策使得中资美元债发行成本不断走高，中美货币政策分化加剧导致各期限中美国债收益率利差逐步收窄至转为倒挂，中资美元债发行成本优势不复存在 2022 年，俄乌冲突在年初暴发导致全球范围内尤其是欧洲地区地缘政治风险陡增，由于俄罗斯和乌克兰两国在能源和粮食产业在全球供应格局中占有重要战略地位，两国冲突迅速推高全球能源和粮食价格，并间接推高西方国家通胀水平。与此同时，已经饱尝高通胀压力的美联储为遏制通胀进一步走高自 3 月起年内连续 7 次加息、累计加息幅度高达 425 个 BP，基准利率上调至 2008 年金融危机以来的最高水平，创上世纪八十年代以来美联储最为激进的加息纪录。另一方面，美联储自 6 月开始启动疫情以来首次缩表，并在 9 月将缩表规模翻倍。在美联储持续收紧货币政策的背景下，各期限美债收益率全线上行。截至 2022 年末，1 年期、5 年期和 10 年期美国国债收益率分别激增 434.00 个、273.00 个和 236.00 个 BP 至 4.73%、3.99%和 3.88%，均创2008 年以来纪录新高。 2022 年以来，面对国际经济金融形势复杂多变、国内疫情反复冲击、经济出现新的下行压力等严峻挑战，中国央行通过综合运用多种货币政策工具保证流动性合理充裕、使稳健的货币政策更加灵活适度，年内两次降准释放长期流动性逾 1 万亿元人民币，同时两次降息边际放松货币政策，全年货币政策环境趋向宽松，1 年期中国国债收益率较上年末下跌 14.60 个 BP 至 2.10%，5 年和 10 年中国国债收益率分别较 2021年末小幅上涨 3.54 个和 5.99 个 BP 至 2.64%和 2.84%。 中美货币政策方向分化加剧导致各期限中美国债收益率利差加速收窄，并在 4 月起出现倒挂。截至 2022 年 12 月末，1 年期、5 年期和 10 年期中美国债收益率利差分别为-263.31 个、-134.54 个和-104.47 个 BP，中资美元债的发行成本优势已不复存在。 1 中资美元债又称“功夫债”，指在离岸债券市场由中资企业发行的美元计价债券。本文中资美元债是根据彭博“功夫债”板块数据，按发行币种为美元、风险涉及国家定义为中国（即主要业务在中国）、排除 CD（银行同业存单）筛选。 www.lhratings.com 研究报告 3 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.1 中美各期限国债利差率走势 美联储接连激进加息、非美国家经济表现低迷以及全球金融市场避险情绪升温推动美元指数年内冲高回落；中国疫情反复导致人民币汇率区间内双向波动幅度有所增加，并在一定程度上影响了中资发行人的海外融资意愿 2022 年，美联储密集加息为美元指数上行提供强劲动力；另一方面，欧洲央行加息周期落后于美联储，欧洲主要经济体复苏态势不及美国导致主要非美货币兑美元汇率大幅走软，多重因素推动下年内出现强势美元，美元指数年内一度冲高至 114 上方，创 2002 年以来新高。四季度以来，随着美联储加息节奏开始放缓，美元指数高位回落，年末收于 103.49，较上年末大涨 7.84%。 本年度人民币汇率与美元指数走势保持高度一致，一季度受季节性结汇支撑，人民币汇率一度降至 2018 年以来新低（6.3014）；但自 4 月起，随着上海、北京等地相继暴发疫情并实施了较长时间的严格防疫措施，中国经济表现受到一定影响，人民币由此进入贬值区间。9 月初，中国央行下调外汇存款准备金率 2 个百分点以期维稳人民币汇率，但政策效果较为有限；11 月起，美元指数下行为人民币汇率反弹提供了一定条件，年末进出口贸易企业再次进入季节性结汇高峰也为人民币汇率升值提供了有力支持。截至年末，美元兑人民币汇率收于 6.9646，较年初大涨 9.17%，汇率波动区间较 2021 年明显变宽。汇率不稳定性增加在一定程度上对潜在中资美元债发行人的汇率预期形成干扰，并影响其海外融资意愿。 -400-300-200-1000100200300（BP）中美1年期国债到期利差中美5年期国债到期利差中美10年期国债到期利差 www.lhratings.com 研究报告 4 数据来源：Wind，联合资信整理 图 1.2 2022 年以来美元指数（左图）及美元兑人民币汇率走势情况 2022 年房地产行业融资政策出现边际放松，城投板块境外融资政策先松后紧 2022 年以来，中国监管部门先后出台多举措为房地产企业融资经营提供政策支持。2 月发布的《关于保障性租赁住房有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理的通知》加大了对保障性租赁住房发展的支持力度；5 月发布的《关于调整差别化住房信贷政策有关问题的通知》下调了首套房贷利率，从需求端刺激房地产行业发展；7 月召开的中央政治局会议提出“稳定房地产市场，‘坚持房住不炒、因城施策’，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生”；8 月国务院常务会议提出“支持刚性和改善性住房需求，地方要用好‘一城一策’政策工具，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款”继续释放维稳房地产信用风险的政策信号。进入四季度以来，对房地产企业的支持政策进一步加码，交易商协会及中债增公司增信发债、延期扩容支持民营企业进行债券融资，“第二支箭”债券融资开始落地；11 月下旬，中国央行发布《中国人民银行 中国银行保险监督管理委员会关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下简称“金融十六条”）支持房地产企业融资；与此同时，证监会宣布了在股权融资方面调整、优化 5 项措施，恢复涉房上市公司并购重组及配套融资、恢复上市房企和涉房上市公司再融资等支持政策，至此以银行信贷、债券融资和股权融资组建的“三支箭”架构房地产企业支持措施正式构建完成。中国监管层在四季度密集发力以期为尚未出险的房地产企业提供融资支持，并增强市场信心。 从城投板块来看，2022 年年初，中央监管先后发布了多项文件严控地方债务隐性增长，并为地方政府债务处置提供了指导意见逐步收紧城投企业境内融资渠道。另一方面，2 月国家发改委表态“将继续鼓励和支持优质企业合理利用中长期外债用于科技创新、先进制造、绿色发展、新型基础设施等重点领域，积极引导企业优化外债90.000095.0