【债券深度报告】2022年信用债市场违约年鉴

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 债券研究 债券深度报告 2023 年 02 月 02 日 【债券深度报告】 2022 年信用债市场违约年鉴  本文旨在通过不同视角的中观、宏观违约数据分析进行 2014-2022 年违约率及回收率测算，以期为信用策略制定提供数据参考，同时汇总分析主体违约因素，为投资者进一步识别信用风险提供启示。  2022 年信用债市场违约总结：1、2022 年违约事件主要围绕民企地产展开：在三条红线政策的持续影响下，高杠杆的民企地产融资持续受限，现金流断裂后出现大规模违约，同时开工率下降带动市场信心不足，销售端需求收缩造血能力受损，发生大规模集中违约；2、制造业民企违约数量大幅降低：伴随2018-2021 弱资质制造业民企的快速出清，2022 年度首次违约的制造业主体较少，且多在一年之前即有偿债能力下降的明显迹象，信用债违约在预期之内，由于民营企业发债主体锐减，违约潮短期内或难再现；3、国企、城投无公开债违约，但估值波动风险值得关注：在 2022 年宽信用的环境之下，国企、城投融资额占比持续增长，公开债信用环境得以维持。但部分弱资质国企存在商票违约、非标违约等情况，2023 年风险是否会传导到标债，或是引发较大的估值波动值得关注。  各年度违约情况：从违约数量及金额来看，2022 年首次违约主体的数量及违约金额均有所上升，2022 年中小型民营房企大面积违约，同时其发行的中资美元债违约增加；从券种来看，违约债券依然以公司债为主，其次为中票与短融，定向工具与企业债违约数量较少；从主体性质来看，2022 年无国企违约；从行业分布来看，违约数量前五大行业分别为房地产、综合、化工、建筑装饰、商业贸易，2022 年房地产行业违约主体最多；从区域分布来看，违约数量前五大区域分别为北京、山东、广东、上海、江苏。  各年度违约率统计：总体来看：2022 年民企违约率大幅上升，主要是受民企地产接连违约的影响，国企实现零违约，考虑到目前市场上的存量民企弱资质明显少于之前，且疫情过后经济修复的主线任务下须维持“宽信用”环境，民企大规模违约情景短期内或将难以再现；从票面利率来看，2022 年样本加入后产业债更加严格遵守票面利率越高违约率越高的正相关关系，发行时票面利率大于 7%的违约率上升幅度最大；从主体性质来看，上市公司较非上市公司违约率更低，但差异有所缩小；从评级分布来看，发行时主体评级越低，对应债券违约率越高，相同发行时主体评级的国企产业债违约率通常低于非国企。  违约后回收率情况分析：1、综合维度：纳入 2022 样本后回收率整体仍偏低，2018 年以来违约债券多数尚未实现回收，违约后第二年回收概率最大，其后基本呈现逐年降低的趋势，五年之前的违约主体继续偿还概率极低。2、所有制维度：截至 2022 年国企违约回收率为 6.58%，优于民企回收率 4.63%，二者差距较 2021 年进一步拉大。3、券种维度：短融和定向工具回收率较高，私募债与一般公司债回收率较低，与其发行门槛相对更低、产业债发行主体占比高、发行范围有限、涉及相关资金利益方较少等因素有关。4、地区与行业维度：回收率与区域违约金额、地方政府支持因素高度相关，河南、陕西、黑龙江、内蒙古和吉林回收率较高，呈现违约额较小的共同特征；行业逻辑并不是主导债券偿还的核心逻辑，回收率高的均为违约主体较少、违约率较低的行业，2022 年以煤炭为代表的资源型行业违约后回收率明显提升。  2022 年违约案例特征总结：2014 年以来，经营活动违约因素占比逐年下降，2020 年起再次回到较高水平，2022 年外部环境变动成为影响经营活动的主要因素；实质违约前普遍存在再融资困难，同时投资激进因素占比攀升。具体来看，2022 年违约主体有以下特征：1、实质违约前发生展期频率升高；2、账面上现金总额大，但无法偿还到期债务情况较为常见；3、部分主体少数股东权益高企；4、违约事件发生过程中，还出现了因被申请 “清盘呈请”而导致美元债违约的情况。  风险提示： 信用风险事件超预期，市场政策超预期。 证券分析师：杜渐 电话：010-66500855 邮箱：dujian@hcyjs.com 执业编号：S0360519060001 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com 执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】五大视角看银行二永债不赎回风险》 2023-01-20 《【华创固收】宽松周期“后半段”——2023 年流动性年度策略报告》 2023-01-10 《【华创固收】云南：优势在区位，出路在开放——城投全景 2022 系列报告之四》 2022-12-29 《【华创固收】三大视角看信用债调整空间与配置价值》 2022-12-26 《【华创固收】稳字当头，城投不悲观——城投债2023 年度投资策略》 2022-12-22 华创证券研究所 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载 投资主题 报告亮点 从各年度违约数量、违约率以及违约后回收率出发，选取债券品种、主体性质、行业、区域、票面利率、是否上市公司、主体评级等多视角对 2014 年以来信用债市场违约主体进行汇总分析，最后通过梳理经营活动、投资活动、筹资活动、公司治理、财务舞弊等因素对违约主体进行违约原因分析，探究不同违约主体的违约因素共性，最后通过汇总分析 2022 年违约案例的主体违约因素与常见问题类型，以史为鉴从而为投资者进一步识别信用风险提供启示。 投资逻辑 1、违约趋势判断：2022 年民企违约率大幅上升，国企实现零违约，主要受民企地产接连违约影响，考虑到目前市场上的存量民企明显少于之前，且疫情过后经济修复的主线任务下须维持“宽信用”环境，民企大规模违约情景短期内或将难以再现；2022 年宽信用的环境之下，国企无违约记录，但部分弱资质国企存在商票违约、非标违约等情况，2023 年风险是否会传导到标债及引发较大的估值波动值得关注。 2、违约债券性质总结：从票面利率来看，2022 年样本加入后产业债更加严格遵守票面利率越高违约率越高的正相关关系，发行时票面利率大于 7%的违约率上升幅度最大；上市公司较非上市公司违约率更低，但差异有所缩小；相同发行时主体评级的国企产业债违约率通常低于非国企。 3、2022 年新增违约案例特征及风险：违约主体实质违约前发生展期频率升高；违约主体账面上现金总额大，但无法偿还到期债务情况较为常见；部分主体少数股东权益高企，须警惕类似虚增资产、明股实债风险下潜在的偿债风险较大的情况；同时美元债违约潮下，2022 年中资美元债违约数量和金额都达到了历史新高，需关注目前未违约发债主体被申请“清盘呈请”、进一步限制流动性的相关风险。 mNpMoRtNnQtNnMnOnQnQnM6M8QaQsQnNpNmPiNpPoMeRoOtQ6MpOqMNZnRyQ