债券专题研究：铝价上涨盈利改善，铝产业债配置价值凸显

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 固定收益 铝价上涨盈利改善，铝产业债配置价值凸显 债券专题研究 2018 年 7 月 24 日 [Table_Summary] 报告摘要：  催升铝价上涨三因素：产量、库存、成本 7 月 23 日电解铝价格上涨 1.32%，结束一个月的徘徊走势，中枢向 14000 以上迈进，我们认为主要是以下 3 个因素： 1、 电解铝产量和开工产能连续 5 个月同比下降； 6 月份产量同比下降 2.83%，开工产能下降 3.33%，高耗能的铝产业去产能仍在进行中。 2、 现货库存下降； 十二地现货库存从 4 月初 212 万吨的高位下降到目前的 172 万吨，对铝价最大的压制因素下降了 20%，供需缺口犹存，价格有望持续走高。 3、 氧化铝价格率先上涨； 氧化铝价格从 7 月初的 2640 元/吨上涨至 2870 元/吨，提升电解铝成本 460 元/吨，显示出上游需求的旺盛。  更加积极财政发力扩内需，铝价有望持续“慢牛” 上半年稳货币+严监管+紧信用的背景下，M2 和社融创历史新低，剪刀差收窄至1.8%，下半年经济增速承压，稳健中性的货币政策已无法同时满足稳经济和去杠杆的双目标。我们认为货币-监管-信用三维一体，紧信用缓解的前提是货币+监管的结构性宽松。 从 6 月开始，货币市场持续宽松下，监管政策逐步微调：MLF 担保品扩容（AA\AA+纳入）-窗口指导银行加大信贷及非金信用债券投资-资管新规细则及理财新规等征求意见公布，此次资管新规细则和理财新规征求意见稿部分条款转松，但打破刚兑、禁止期限错配、去杠杆、去通道等主线仍未发生改变，执行节奏或放缓，有助于缓解“紧信用”环境。 财政政策方面，由于目前地方政府隐性债务问题仍需解决，上半年财政收入同比增长 10.63%，财政支出同比增长 7.84%，支出增速仍处于低位。上半年新增债发行额仅为 3334 亿元，新增债发行严重滞后，掣肘财政支出力度。随着下半年 8 月份置换债完成，新增一般债及专项债将加速发行，为“宽财政”支出提供资金来源。基建作为稳经济的重要手段及必要手段，一方面保障在建工程资金，另一方加大正门开放力度，扩大欠发达区域的基建投资，弥补经济中的“短板”，扩内需背景下铝产品的需求有望迎来改善。  铝行业信用利差有望收窄，配置价值凸显 铝行业债信用利差有望收窄，原因如下：1、铝行业债占有色金属债的 45%，有色金属行业信用利差从 2016 年 11 月份的 90BP 上升至近期的 164BP，已到历史上96%分位线。而下半年铝价走高，铝行业利润改善，基本面风险下降，信用利差有望收窄；2、铝行业中 AAA 评级的债券余额占比为 57%，此前因行业低迷，信用风险较高，资金端配置不足；随着财政政策扩内需，行业边际向好，叠加央行窗口指导加大 AA 级以上债券配置，货币政策结构性宽松，配置价值凸显。  风险提示： 新产能投产加速，铝价下跌。 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：喻罗毅 执业证号： S0100517090001 电话： 0755-22662081 邮箱： yuluoyi@mszq.com 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 一、铝价再启动 .................................................................................................................................................................. 3 （一）电解铝开工产能和产量持续下降 ................................................................................................................................ 3 （二）库存下降 20%，最大压制力逐步化解中 .................................................................................................................... 3 （三）氧化铝价格率先上涨，成本支撑 ................................................................................................................................ 4 二、慢牛尤可期 .................................................................................................................................................................. 4 （一）下半年财政有望发力，基建托底，铝产品边际需求预期向好 ................................................................................ 4 1、赤字预算约束下，公共预算仍有超支空间 .................................................................................................................. 5 2、地方政府专项债仍有大空间，基建领域有资金 .......................................................................................................... 6 3、紧信用下经济降速，财政政策大有可为 ...................................................................................................................... 6 （二）