债券市场专题报告：避风险+缺资产，机构持仓衍生的三大现象

敬请阅读末页的免责条款 Page 1 证券研究报告 | 固定收益研究 债券市场专题报告 避风险+缺资产：机构持仓衍生的三大现象 2018 年7 月25 日 （2018-7-25） 摘要： 发行&业绩概览：混基供给强势，债基做收益难度加大。1）混合型基金发行延续“独秀”，存量货基规模增势难挡；2）跑赢基准的债基数量增加，但风险偏好回落后，可配置信用债范围缩减，加之利率债收益率过快下行，即便采用杠杆策略，博取超额收益难度亦不小。 持仓结构：债券类资产继续“逆袭”。全体基金持仓结构中 1）资产配置向债券“扎堆”，占净值环比增幅创 2016 年以来新高；2）存单增持渐显乏力，其他债券品种的偏好改善。3）剔除货基后，高流动性资产成为首选，金融债、优质企业债和中票占净值比例明显提升。 流动性溢价的压缩，唯有诉诸杠杆策略。持债结构转向高流动性券种后，牺牲的流动性溢价和信用风险溢价只能通过杠杆手段弥补。无论是债基杠杆，还是广义基金（剔除银行理财）银行间杠杆，均维持在较高水平。当然，资金丰沛和负债端压力可控，亦推波助澜。 信用风险与缺资产并存，重仓券演绎的三个现象。1）率先在国债加久期，国开反而略显谨慎？根本原因来自机构提前布局超长债，抢跑填充价值洼地。2）城投债持仓持续优化，高等级中首现拉久期行为。3）信用风险如何冲击机构配置行为？首先，鲜有机构在信用债继续加久期。其次，民企债持仓触及新低。最后，产业债配置更为谨慎，地产债少量加仓。 综合以上分析来看，信用风险定价的强力纠偏，让基金配置措手不及，结构上几乎与 1 季度迥然相异：1）增量资金涌向利率债市场，加杠杆与加久期之间的配合，成为做收益的关键；2）为避免再次踏空，不少机构提前布局超长国债，导致国债出现量缩和久期骤增的“异象”；3）城投债一致预期尚未扭转，持仓结构优化，成为近期交易活跃的铺垫；4）产业债配置越发谨慎，民企品种萎缩颓势无转圜余地。 风险提示：监管政策超预期 谢亚轩 86-755-83295524 xieyx@cmschina.com.cn S1090511030010 李豫泽（研究助理） 86-21-68407902 liyuze@cmschina.com.cn 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 2 正文 当监管落地、定向降准、信用风险和外围因素“交错共舞”，“喧嚣”中如何配置？从“沸沸扬扬”的传闻到征求意见稿，资管新规的最终下发掀开 2 季度行情序幕。信用紧缩环境愈演愈烈，央行 4 月末祭出降准利器，表面上意在置换 MLF，实则对冲广义信用派生失速。期间，信用市场“不甘示弱”，光怪陆离的事件和违约层出不穷，压制机构风险偏好，少量抛盘即带动等级利差的飙升。贸易战的正式打响，悄然抬升避险情绪。多空交织的环境中，利率债和信用债、信用债各等级之间急剧分化的现象跃然而生。1 季度的“踏空”到 2 季度的风险集聚背景中“缺资产”，持仓结构会逆风配置还是“拥挤”在高流动性资产？我们以下通过梳理基金持仓 2 季报，透析微观结构的演化。 一、发行&业绩概览：混基供给强势，债基做收益难度加大 混合型基金发行延续“独秀”，存量货基规模增势难挡。 1）波动加大，混合型基金发行量大，但供给结构调整。权益市场与债券市场的冰火两重天，跨市场资产配置需求得以提升。混基顺势成为投资者青睐产品，季度新增份额超1300 亿。不过发行结构上较此前有所调整，灵活配置型基金占比明显提升，偏股和偏债型混合基金一减一增折射市场波动的差异。 2）短期定开债基受热捧。2 季度短期定开债券型基金成立数量环比高于 1 季度，一方面与债市行情走强拉动机构配置需求有关（该类产品多数为机构投资者），二则监管施压货基后，短期定开基成为较好替代品。值得关注的是，5 月信用风险担忧渐起之后，债基成立规模明显下滑。 3）货基基金发行受阻，存量扩增迅猛。流动性新规限制货基资产净值准备金余额和资管新规要求净值法估值（近期细则已允许过渡期内符合条件货基采用摊余成本法），货基发行量自去年锐减，审批几乎停滞。然而，发行端的监管无碍存量规模增长势头。截至最新数据，货基存量规模再创历史高峰（8.5 万亿）。投资者涌向货基与其高流动性绝佳有关，同时权益市场表现差强人意和 5-6 月信用风险的施压，亦替代角度利好货基存量扩张。 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 3 图 1：2018Q2 混合型基金和债基发行明显增加 图 2：货基无发行，存量延续扩张 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 跑赢基准的债基数量增加，但做收益难度不小。尽管相对于权益市场的宽幅震荡，债市结构性分化，为基金配置提供机会，但债基收益率分布并未如想象般理想。剔除 2018年成立的新基金后，上半年债基回报集中在 3%-5%，二季度回报率明显下滑 1%-2%。个中原因，不乏风险偏好回落后，可配置信用债范围缩减，加之利率债收益率过快下行，即便采用杠杆策略，博取超额收益难度亦不小。 小结而言，发行结构侧面刻画资产配置诉求的灵活性及对债券类资产的青睐，但债基业绩回报的下滑，却折射出 2 季度债市做收益难度不小，以下我们进一步透视持仓资产结构。 图 3：债基回报分布，2 季度做收益难度增加 图 4：超越基准基金数量超 1 季度 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 二、持仓结构：债券类资产继续“逆袭” 资产配置向债券“扎堆”，占净值环比增幅创 2016 年以来新高。全体基金持有资产净0.0500.01,000.01,500.02,000.016/0716/1017/0117/0417/0717/1018/0118/04发行份额（亿份）股票型基金混合型基金债券型基金货币市场型基金QDII基金0.05.010.015.020.025.0货基混合基金债基股基基金资产净值（万亿）2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q20.010.020.030.040.050.0(10) (8) (5) (3) (1)013581015基金数量期间收益率（%）债券基金Q2回报上半年回报05001,0001,5002,000Q1Q2债基：区间净值超越基准增长率(%)小于0大于0 债券研究 敬请阅读末页的免责条款 Page 4 值 12.5 万亿中，债券类资产接近 5.7 万亿。除此之外，相对规模增幅亦惊人，2 季度在复制 1 季度持仓变化的情况下，几乎所有增量资金涌向债市，其占净值环比变动创下2016 年以来的新高，颇有上一轮牛市起点时基金配置的意味（2014 年 2 季度，债券资产占净值比例环比增幅 3.6%，甚至还低于今年 2 季度情况）。不过，增幅上虽相似，但货基的崛起和存单资产的井喷，细分券种结构难再同日而语。 图 5：全体基金持仓资产分布情况 图 6：各类资产占净值比例环比变动 资料来源：Wind，招商证券 资料来源：Wind，招商证券 存单增持渐显乏力，其他债券品种的偏好改善。 1）作为存单主要消化主体，货基增持力度仍不小。持仓市值较一季度增加近 5000 亿，结构单一化越发明显，存单占债券投资比例提升至 76%。尽管此