全球债市追踪闪评：“Mr.Surprise”归位？！究竟是被动型宽松还是主动型收紧

请务必阅读正文后的声明及说明[Table_MainInfo][Table_Title] 债券研究报告 全球债市追踪闪评：“Mr. Surprise”归位？！究竟是被动型宽松还是主动型收紧 报告摘要： [Table_Summary]核心解读：（1）日央行在全球几大央行中，位于“松紧”谱系的最松一端，在美英欧先后进入或接近进入货币政策正常化周期的同时，日央行尚未对前期的三大货币政策手段进行调整；（2）本次调整属于针对收益率曲线控制中对 10 年期国债收益率波动区间的再定义，前期我们在判断日央行可能的正常化路径时，也认为比较起“负利率”及 QQE，渐进式地上移 10 年期收益率波动区间，让 5-10 年期收益率曲线端上行将会是日央行最可能的紧缩起点；（3）我们把收益率曲线控制分成三大阶段：第一阶段，2016 年 11 月前，由于日本 10 年期国债收益率收负破零时期接近 1 年，较严重损坏了日本金融机构投融资的正常运转，日央行果断决议通过收益率曲线控制保住 10 年期的正收益率；第二阶段，2016年11月至今，反复切换10年期国债收益率水平浮动区间在0-0.05%区间，或 0.05%-0.1 区间以调节货币政策松紧度，并同步采取“脉冲式”的偏“鹰”试水行为以为后续货币政策有序正常化操作提供数据进行量化预估；第三阶段，当前及以后，面对欧美”步步为营“的夹逼，日央行面对市场持续地“抛预期”行为，被动放弃前期中性的收益率曲线控制战略，以 0.11%点位无限量购入日债，以对抗市场在 7 月 31 日日央行议息前的”先抛售，再做多“的套利行为，降低日债市场波动，践行当局可以对 10 年期国债市场进行实际控制的前期承诺。 核心展望：（1）基于核心解读（3），我们认为，收益率曲线控制作为非常规的货币政策调节手段，在不同时期发挥了紧缩、设界及宽松的不同政策性职能，并判断当前以 0.11%点位无限量购入日债的行为，为被动型宽松，而非市场普遍解读的主动型收紧；（2）日央行此举属于“收紧”的转身还是“调整”的侧身？这一点对债市是否会持续承压，还是暂时承压的判断非常重要，我们仍维持前期关于本次行为同前期日央行多次“试水“行为相承一脉，是为后续宣布启动正常化周期做预热的判断，即当前信号不足以支撑债市将持续性承压；（3）依据基于前期我们对一季度及二季度短观的深度剖析，通缩心理仍顽固且近期核心物价增速出现倒退，日元对偏“鹰”货币政策信息面仍呈现高弹性，及前度6 月 15 日日央行议息会议上，黑田仍坚定日央行在通胀目标未见达成前将持续宽松的决心，这四点核心观察来看，日央行“宽松没空间，紧缩没依据”的进退维谷局面仍未获得结构性改善；（4）综合展望：日央行本次操作属于被动型宽松，而非主动型收紧，日央行 18 年后半程货币政策基调仍将以宽松为主，脉冲性“试水”为辅。基于黑田被市场称呼为“Mr. Surprise”，在无前期指引的情况下曾悍然退出“负利率”的前期“黑”历史，日央行突发大幅调整货币政策的可能性尚存，重点关注 7 月 31 日日央行议息会议上对当前操作的进一步信息披露及前瞻指引。 [Table_Invest] [Table_PicQuote] [Table_Report]相关报告 《“全球经济钝化”系列之日本篇Ⅱ：解剖“短观”数据，再探日本“钝化”》 2018-07-12 《FOMC6 月议息会议纪要点评：核心物价迈入“2”时代，联储仍维持谨慎“鹰”派》 2018-07-10 《德法受“贸易战”负冲击渐显，日走稳美或遭“反噬”》 2018-06-23 《通缩预期仍顽固，日央行叕按兵不动》 2018-06-16 《欧央行月议息点评：“鸽占鹰巢”？德吉拉再次争取到了时间和空间》 2018-06-16 《FOMC 月议息会议点评：“意料之外，情理之中’,联储是否在过分乐观》 2018-06-15 《欧日颓势难改，市场静待联储 6 月决议》 2018-06-09 [Table_Author] 证券分析师：李勇 执业证书编号：S0550517090001 证券分析师：刘辰涵 执业证书编号：S0550517100001 010-58034582 liuchenhan@nesc.cn 研究助理： 付昊 执业证书编号：S0550118020005 010-58034578 fuhao@nesc.cn 证券研究报告 发布时间：2018-07-26 请务必阅读正文后的声明及说明 2/10 税[Table_PageTop] 债券研究报告 目录 1. 核心解读：短期防范套利行为，长期或将开启货币政策调整 ..... 4 1.1. 六月议息会议按兵不动，处“松紧”谱系最松端 .......................4 1.2. 国债收益率波动区间再定义，或成为货币工具紧缩起点 .................5 1.3. 控制收益率曲线，防范套利行为 .....................................6 2. 核心展望：“Mr. Surprise”？！静待月底议息会议 .......... 6 2.1. 被动型宽松，熨平市场波动 .........................................6 2.2. 政策尚未转向，债市暂时承压 .......................................7 2.3. 进退维谷，日央行政策走向丁字路口 .................................7 2.4. 货币政策是否转向，关注月底议息会议 ...............................7 3. 市场反应： 日债收益率跳升，全球债市普跌 ................ 8 请务必阅读正文后的声明及说明 3/10 税[Table_PageTop] 债券研究报告 图表目录 图 1：2012-2018 日本政策性利率走势图 ....................................................... 4 图 2：2013-2018 年日本央行资产负债表边际规模增减（亿日元）................................. 5 图 3：2013-2018 年日本 2 年、5 年、10 年期国债收益率走势图（%）............................ 5 图 4：2016-2018 年日本 CPI ，核心 CPI 及核心-核心 CPI 同比增长率（%） ........................ 6 图 5：美国国债收益率走势图（%） ............................................................ 8 图