银行业信用风险系列之地方债务分析篇：寻找风险底线之旅

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 / 行业研究 / 银行业 银行业信用风险系列之地方债务分析篇 寻找风险底线之旅 2018 年 8 月 1 日 强于大市（维持）投资要点  宽口径地方政府信用类债务解构：地方政府债券 16 万亿，融资平台债务 29.5 万亿。按主体看，（1）地方政府：地方政府债券余额 16 万亿，其中一般债券和专项债券分别为 10 万亿/6 万亿，主要为银行表内资金所持有；（2）融资平台：有息负债 29.5 万亿，其中：①城投债 7 万亿，测算银行自营、理财、委外投资分别持有1.5/2.6/0.9 万亿；②预计贷款 13.9-14.3 万亿，均为银行表内持有；③非标融资8.2-8.6 万亿，其中银行通过各类通道持有敞口约 5.8 万亿。由于地方政府债纳入预算管理，下文主要分析被称为隐性债务的融资平台债务情况。 经营概况：平均资产负债率 59.4%，无覆盖平台余额占比 13%，以区县级为主。我们对 2005 家发行城投债的融资平台数据进行统计：（1）杠杆水平看，平均资产负债率自 2013 年的 55.4%上升至 2017 年底的 59.4%；（2）偿债能力看，测算全覆盖/基本覆盖/半覆盖/无覆盖的平台数量分别为 1021/222/272/395 家，融资余额占比分别为 48%/19%/20%/13%。无覆盖平台 395 家/有息负债 4 万亿，主要集中于长三角和中部地区，以区县级为主。 风险评估：借新还旧率成为关键因素，地方财力代表隐性偿债实力。融资平台还款依据包括：（1）平台自身偿债能力；（2）当地政府财力。我们基于覆盖率的计算方法构建偿债缺口指标，预测 2018 年偿还短期借款、一年内到期的非流动负债本金2.4 万亿/3.7 万亿，偿付债务利息 1.6 万亿。结论显示：借新还旧偿债率如能稳定在80%或更高水平，则融资平台 2018 年的自身偿付缺口可以控制在 0.5%以内。另外，宽口径债务率，即（地方债+融资平台有息债）/地方财政收入为 216%，测算显示纳入预算稳定调节基金支出可基本覆盖借新还旧偿债率 60%以上时的偿付缺口。 风险前瞻：三大要素成为解决存量平台债务关键。短期看，预计 2018 年借新还旧偿债率底线 80%，债务风险平稳可控。中长期看，三大要素最关键：（1）债务期限是解决流动性问题关键，测算显示当债务期限从目前 4.1 年拉长至 10 年，融资平台年偿还本金将由 7.2 万亿下降至 3 万亿；（2）利率水平是债务收敛关键，测算显示利率下降 1pct，融资平台每年偿付利息将减少 3000 亿；（3）借新还旧率是短期违约率关键，测算显示借新还旧偿债率 80%/60%对应违约率为 0.5%/2.6%，前者下降将带来违约率级数式上升。 银行影响：债务风险有底线。我们汇总统计了 6 月发行城投债的 82 家平台主体在各银行用信情况：政策性银行、大型银行、国股行、城商行、农商行的平台用信中，省级占比分别为 75%/92%/82%/85%/84%，大型银行风险敞口信用等级高。敏感性测算显示，融资平台债务的借新还旧偿债率维持在 80%，即使发生有序违约且地方政府不采取代偿行为，银行业 2018 年营收所受影响也仅在-0.5%以内。 风险因素：宏观经济超预期下滑；资产质量改善趋势不及预期。 投资策略：融资平台风险底线明确，关注银行股长线配置价值。银行股估值仍处底部区间，当前对应 2018 年平均 PB/PE 分别为 6.15X/0.8X。我们认为，风险底线确认板块估值修复空间，预计行业估值底线在 1 倍 PB 以上。投资组合上，优选业绩确定性强、风险数据稳健（不良暴露充分、拨备计提充足）的标的，包括招商银行、工商银行、建设银行，关注光大银行、南京银行、中国银行和农业银行。重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） PB（倍） 2018E 评级 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 招商银行 27.87 2.78 3.15 3.71 10.02 8.86 7.51 1.32 买入 建设银行 6.88 0.96 1.06 1.17 7.13 6.49 5.89 0.88 买入 工商银行 5.55 0.79 0.86 0.94 7.02 6.44 5.91 0.87 买入 光大银行 3.61 0.58 0.57 0.61 6.30 5.87 5.39 0.63 增持 南京银行 7.72 0.95 1.09 1.26 7.08 6.10 5.25 1.00 增持 中国银行 3.56 0.54 0.56 0.62 6.33 5.79 5.25 0.68 增持 农业银行 3.60 0.51 0.54 0.59 6.69 6.09 5.51 0.84 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2018 年 8 月 1 日收盘价 中信证券研究部 肖斐斐 电话：0755-23835396 邮件：xff@citics.com 执业证书编号：S1010510120057 冉宇航 电话：0755-23835417 邮件：ranyh@citics.com 执业证书编号：S1010516100001 联系人：彭博 电话：010-60837476 邮件：bpeng@citics.com 相对指数表现 资料来源：中信证券数量化投资分析系统 相关研究 1. 银行行业 7.31 政治局会议及部分城市金融开放点评—因变而变 ................................... (2018-08-01) 2. Fintech 专栏第 97 期—P2P 行业再洗牌 ................................ (2018-07-31) 3. 银行业调研报告—近看经营：稳定中微调 ................................ (2018-07-23) 4. 银行业关于理财细则（意见征求稿）及资管新规补充文件的点评—审慎去杠杆的八问八答 .............. (2018-07-22) 5. 银行业热点聚焦 20180716—农商行数据面面观 ..................... (2018-07-16) 6. Fintech 专栏第 96 期—京东金融的“进化论” ......................... (2018-07-16) -17%-12%-7%-2%3%8%13%18%170801171101180201180501沪深300 银行 银行业信用风险系列之地方债务分析篇 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 地方政府信用敞口知多少？ ................................................................................................. 1 地方债务解构：地方政府债券 16 万亿，融资平台债务 29.5 万亿 ....................................... 1