上海机场重大收购深度点评：不止于日上，顶级流量将王者归来

2023年1月14日不止于日上，顶级流量将王者归来 ——上海机场重大收购深度点评 公司评级：买入（维持）证券研究报告分析师李丹邮箱lidan02@stocke.com.cn证书编号S1230520040003摘要2一、上海机场公告收购两家公司股权2023年1月13日，上海机场发布公告称，公司决定与上海机场投资公司共同投资设立一家合资公司，并由合资公司在中国香港特别行政区设立一家全资子公司（香港公司）；并以合资公司为收购主体收购日上互联12.48%股权，以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-Champion 32.00%的已发行股份。本次交易总投资金额为16.98亿元。本次交易公司出资13.58亿元， 出资额占比80%。 二、收购后，上机将拥有线下机场店、线下市内店、线上直邮业务、线上电商平台股权Uni-Champion资产为日上上海、日上中国、中免北京、中免大兴49%股权（另外51%由中免持有），合资公司收购Uni-Champion 32%股权，相当于穿透后合资公司将持有日上上海、日上中国、中免北京、中免大兴15.68%股权（49%*32%）。即，穿透后，核心资产将从事上海浦东、上海虹桥、北京首都、北京大兴机场线下免税店业务、上海及北京市内免税店业务、线上保税进口商品销售经营业务。此外，合资公司受让天津博裕所持日上互联12.48%股权，主营业务为线上电商平台专业化运营服务。三、“机场+免税”协同，大幅增强抗风险能力上述收购，我们可以简单理解为所有中免在北京、上海的业务，中免持有51%股权，合资公司将持有15.68%。上海机场从一个业主方，变成了“业主方+经营方”。此前，市场对上海机场所谓的线上直邮的分流、市内店分流的担忧，能够很大程度上缓解。也一定程度上解决了上海机场业务过于集中于线下机场免税店的风险。四、收购价格低，在合适的时间抓住了重大机遇合资公司收购两个资产的价格合计16.98亿元，2021年，Uni-Champion净利润为11.7亿元（评估价值42.19亿元），日上互联利润为2.54亿元（成立时间8个月，年化为3.81亿元，评估价值27.4亿元），则，按照2021年盈利能力来算，Uni-Champion、日上互联PE分别为3.6X、7.2X，收购价格相对现在免税估值来讲，极低。五、收购只是开始，2023年的上海机场，是顶级流量王者归来！12.7国务院发布“新十条”，1.8出入境正式放开，我们预计，到2023年底，上海机场的国际客流量，将完全恢复。上海机场作为中国第一大国际枢纽，顶级流量的发展停滞了3年，现在才刚刚开始。“机场+免税”只是上海机场2023年的第一步，收购恰逢其时。2023年的上海机场，想象空间还很大，比如调整免税合同的可能性、比如重奢进驻。六、盈利预测我们预计，2023年，上海机场国际客流量将恢复至19年的50%，国内客流完全恢复；2024年，上海机场国内国际客流量同比19将增长5%-10%；2025年，上海机场国内国际客流量同比19年将增长30%以上。基于如上假设，不考虑本次收购的情况下，2023-2024年利润分别为30亿、70亿。2025年，中性假设利润95亿，看2025年30倍PE，中性2850亿市值。风险提示31、收购尚待审批，有无法完成的风险；2、客流恢复不及预期；3、消费能力下降，免税销售不及预期；4、地缘政治风险等。上海机场公告收购Uni-Champion和日上互联0142023年1月13日，上海机场发布公告称，公司决定与上海机场投资公司共同投资设立一家合资公司，并由合资公司在中国香港特别行政区设立一家全资子公司（香港公司）；并以合资公司为收购主体收购日上互联12.48%股权，以香港公司为收购主体收购境外公司Uni-Champion 32.00%的已发行股份。本次交易总投资金额为16.98亿元，包含标的公司交易对价16.92亿元以及合资公司、香港公司所需营运资金596.80万元。本次交易公司出资13.58亿元， 出资额占比80%。 交易目的：本次交易完成后，上海机场将进一步发挥与标的公司核心资产的协同效应，通过布局线下免税品销售及线上保税进口商品销售经营业务打造上海机场特色品牌，实现“机场+免税”的进一步融合，推动航空服务主业做大做强，在提升上海机场服务品质的同时，增强上海机场的抗风险能力，从而形成机场运营投资可持续发展的良性循环。 合资公司情况：公司名称：上海机场尚冕商业发展有限公司公司类型：有限责任公司注册资本： 16.98亿元 香港公司情况：公司名称：上海机场尚冕商业发展（香港）有限公司英文名称： Shanghai Airport Sun-Crown Commercial Development(HK) Limited公司类型：有限责任公司 资料来源：上海机场公告、浙商证券研究所Uni-Champion股权关系梳理015日上中国Uni-Champion中国中免49%51%Phoenix Dawn 32%资料来源：上海机场公告、企查查、浙商证券研究所日上上海中免大兴中免首都•首都机场免税店•北京线上直邮•上海浦东、虹桥机场免税店•上海线上直邮•上海市内免税店•北京市内免税店•大兴机场免税店上海机场投资公司合资公司香港公司80%20%100%32%购买经营业务添加标题中免日上互联科技股权关系梳理016添加标题天津博裕贞易信息中信星日众和中国中免日上互联41%20%7.8%18.72%12.48%2021年4月29日，中免日上互联科技成立，各方持股比例为：中免41%、星日众和20%（员工持股）、贞易信息18.72%、天津博裕持股12.48%、中信持股7.8%。上海机场投资公司合资公司80%20%购买12.48%资料来源：上海机场公告、爱企查、浙商证券研究所上机收购完成后免税图谱017日上中国日上上海Uni-Champion上海两机场免税店上海机场日上互联业主方32%49%49%12.48%市内免税业务线上保税进口商品销售业务日上直邮CDF会员购海南80%中免大兴中免首都49%49%使用“中免日上”app或小程序上海市内店北京市内店大兴机场店首都机场店浦东机场店虹桥机场店机场线下免税业务浦东机场店虹桥机场店资料来源：上海机场公告、企查查、浙商证券研究所收购定价显著低于市场价018Uni-Champion：评估价值42.19亿元，收购32%，成交价格13.5亿元。日上互联：评估价值27.4亿元，收购12.48%，成交价格3.42亿元。按照2021年度利润， Uni-Champion盈利11.71亿元，日上互联盈利2.54亿元（由于日上互联成立仅8个月，我们年化为3.81亿元）。则Uni-Champion收购市盈率PE（2021）为3.6X、日上互联收购市盈率PE（2021）为7.2X。按照免税龙头中国中免最新Wind一致预测134.9亿元归母利润，市值4701亿元，则中免PE（2023）为35X，收购价格显著低估。表： Uni-Champion主要财务数据表： 日上互联主要财务数据资料来源：上海机场公告、Wind、浙商证券研究所收购资产未来盈利能力测算019单位：亿元2019202020212022E2023E2024E20