央行二季度货币政策执行报告深度解读：疏通货币传导机制，平衡稳增长、调结构和防风险

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1[Table_Title]固定收益 疏通货币传导机制，平衡稳增长、调结构和防风险 ——央行二季度货币政策执行报告深度解读 债券专题研究 2018 年 8 月 13 日[Table_Summary]报告摘要：  维护流动性合理充裕，强调货币政策前瞻预调，平衡多重目标成效显著：二季度央行继续实施稳健中性的货币政策，取得了较好的成效，主要体现在：1、银行体系流动性合理充裕，市场利率中枢有所下行，R007下降 60.68BP，DR007 下降 9.42BP，金融机构超储率从 1.3%上升到 1.7%；2、货币信贷和社会融资规模适度增长，社融增速有所下滑；3、宏观杠杆率保持稳定，M2 与名义GDP 比值从 206%下降到 205%。合理充裕：二季度货币政策执行报告较一季度在部分描述上发生较大转变（详细对比见正文），目前的定调是“维护流动性合理充裕”，而一季度的提法是“合理稳定”。从“量”和“价”两个维度分别衡量，超储率攀升，资金价格中枢下移，我们认为下半年流动性将继续保持合理充裕，存在收短放长及定向降准的预期。政策展望：下半年，央行将进一步提高货币政策的前瞻性、灵活性、有效性；根据形势变化预调微调，注重稳定和引导预期，优化融资结构和信贷结构，平衡稳增长、调结构和防风险多重目标。 社融表内升表外缩，信贷结构优化，融资成本企稳社融增速下滑：二季度表内贷款新增3.86万亿元，较去年同期增加1802亿元，表外贷款减少1.13万亿元，较去年同期减少1.16万亿元，直接融资新增6149亿元，较去年同期增加6591亿元。信贷结构优化：政策不断加大小微支持，实现稳就业目标，普惠领域小微企业贷款比年初增加5743亿元，同比去年年全年的增量水平，6月末余额为7.35万亿元，同比增长15.6%，增速比上年末高5.8个百分点。融资成本企稳：去杠杆节奏及力度放缓，二季度金融机构贷款加权平均利率为5.97%，较一季度末微升0.01个百分点，实体企业融资成本逐步企稳。 疏通货币传导机制，货币及监管边际转松，缓解流动性分层及紧信用近期监管机构及央行不断加大货币传导机制的疏通，缓解流动性分层及紧信用环境。我们认为，紧信用及广义流动性较紧、狭义流动性较松的原因主要为银行惜贷，为解决惜贷问题，央行已进行了3次定向降准，流动性充裕外仍需对监管政策作出调整，从6月以来监管政策已进行了6次微调（微调路径见正文），边际转松迹象明显， 我们认为对货币-监管-信用传导将进一步加快。 “几碰头”经济不确定性加大，几家抬协同发力解决结构性矛盾央行在本次报告中对经济描述首提“几碰头”，1）中美贸易摩擦造成外需对国内经济拉动减弱；2）地缘政治风险较大，对金融市场和资本回流造成冲击；3）地方投融资和金融机构行为规范带来基建增速下行；4）信用风险暴露，民间投资不足。下半年经济不确定性加大，为了应对国内外几碰头现象，货币政策和财政政策均有掣肘，不能依靠单一力量，下半年货币与财政相结合的结构性宽松政策，央行、财政、监管几家抬协同发力，货币松紧适度，财政更加积极，专项债近万亿发行加快，国家融资担保基金设立等举措平衡稳增长、调结构和防风险。民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author]分析师：李锋执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：喻罗毅 执业证号： S0100517090001 电话： 0755-22662081 邮箱： yuluoyi@mszq.com 深度研究/XX 行业 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2  债市投资策略：利率短期震荡，建议配置中高等级信用债 6月份到7月份，无论从货币-监管-财政等多方面政策均进行了微调，市场预期信贷放量，悲观预期修复，加之近期流动性充裕，货币价格中枢下移，短端1Y国债收益率走低，10Y国债收益率震荡走势，中短期及中低等级信用债利差大幅收窄。 我们认为，在经济数据公告之前，悲观预期修复叠加流动性充裕，利率短期震荡行情，短端利率更受流动性影响，长端利率仍取决于经济基本面。一方面，监管政策及货币财政积极发力，悲观预期修复，风险偏好提升，利率呈上行态势；另一方面，下半年经济较上半年压力较大，央行虽然控制总闸门，但流动性仍保持充裕，下半年定向降准及经济数据若走弱，利率有望继续下行。综上，我们认为利率呈先上后下震荡，依然看好全年债牛，去杠杆定力犹在，随着去杠杆政策及地方债务化解方案的推出，降杠杆节奏和力度或放缓，建议配置中高等级信用债。  风险提示： 流动性收紧 债券专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 目录 一、维护流动性合理充裕，平衡稳增长、调结构和防风险目标 ................................................................................... 4 二、社融表内增、表外减，信贷结构优化，融资成本企稳 ........................................................................................... 7 三、疏通货币传导机制，缓解流动性分层及紧信用 ..................................................................................................... 10 四、下半年“几碰头”经济不确定性加大，几家抬协同发力 ......................................................................................... 14 五、债市投资策略：利率短期震荡，建议配置中高等级信用债 ................................................................................. 17 插图目录 ............................................................................................................................................................................ 20 表格目录 .......................