滔搏(6110.HK)基本面开始反弹，市场关注度持续提升；上调目标价，维持“买入”及行业首选

浦银国际研究 公司研究 | 消费行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 滔搏（6110.HK）：基本面开始反弹，市场关注度持续提升；上调目标价，维持“买入”及行业首选  2023 年 1 月收入有望实现同比转正：尽管去年 1 月基数较高（同比正增长），但根据我们的调研和估算，我们预测滔搏今年 1 月的零售收入有望实现同比高单位数增长。这也是滔搏在疫情冲击下连续多个月零售收入同比下跌后，首月实现同比转正。另一方面，相比去年春节，我们预计 2023 年春节期间（包括除夕前 7 天以及长假 7 天）的零售收入有望实现双位数增长。考虑到 2 月开始进入低基数期，我们认为滔搏未来 12 个月有望维持较高的收入增速，且业绩确定性高于行业其他玩家。  库存与库龄有望持续好转：我们预计滔搏 1 月底的库存水平将持续前几个月同比双位数下跌的趋势，且库存中 6 个月以内新品的占比环比 12 月底进一步提升，同比仅小幅下降低单位数，与 11 月底一致。在 1 月强劲的动销下，我们预计 1 月底的库销比会在 12月底的基础上进一步下降。随着库存水平与库龄结构的持续优化，我们预计 1 月零售折扣同比加深的幅度相比 12 月将进一步收窄。  Adidas 触底反弹有望成为下一个催化剂：在疫情与库存的双重打击下，adidas 在中国的品牌力大幅下降。这也造成 Nike 与 adidas的表现在过去一年多的时间里出现分化。我们预计 Nike 在过去一年里贡献了滔搏 60%左右的收入，而 adidas 仅贡献了 25%左右的收入。随着 adidas 在品牌与产品定位方面的改革成效逐步体现，我们预计 adidas 今年中国市场的表现在低基数下有望触底反弹，品牌力也有望回升。这有望成为滔搏估值修复的下一个催化剂。  基于更高的估值上调目标价：上市 3 年来，滔搏凭借在逆境中稳定的业绩表现证明了自己灵活的业务模型以及出色的运营能力，使市场对公司的信心不断提升。随着市场对公司的关注度与认同度不断提升，我们认为滔搏的估值也将在未来 12 个月继续上升。我们暂时维持我们 FY23-25E 的预测不变，但基于更高的估值水平（19x 2023E P/E），我们上调滔搏的目标价至 9.5 港元，维持滔搏“买入”评级及行业首选。  投资风险：行业需求放缓、国内品牌竞争大于预期、疫情的反复。 图表 1：盈利预测和财务指标 百万人民币 FY2021A FY2022A FY2023E FY2024E FY2025E 营业收入 36,009 31,877 27,001 31,215 31,905 同比变动（%） 7% -11% -15% 16% 2% 归母净利润 2,770 2,447 2,001 2,793 2,614 同比变动（%） 20% -12% -18% 40% -6% PE（X） 14.6 16.6 20.3 14.5 15.5 ROE（%） 27% 24% 19% 26% 25% E=浦银国际预测 资料来源：公司报告、浦银国际 浦银国际 公司研究 滔搏（6110.HK） 林闻嘉 消费分析师 richard_lin@spdbi.com (852) 2808 6433 桑若楠，CFA 助理分析师 serena_sang@spdbi.com (852) 2808 6439 2023 年 2 月 1 日 评级 目标价（港元） 9.5 潜在升幅/降幅 +24.3% 目前股价（港元） 7.6 52 周内股价区间（港元） 3.9-8.6 总市值（百万港元） 47,377 近 3月日均成交额（百万港元） 56.2 注：截至 2023 年 2 月 1 日收盘价 市场预期区间 SPDBI目标价  目前价  市场预期区间 资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 HKD $5.8HKD $10.9HKD $7.6HKD $9.5-40%-20%0%20%40%357911131502/202205/202208/202211/202202/2023滔搏股价(港元)相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴)仅供内部参考，请勿外传 2023-02-01 2 财务报表分析与预测 - 滔搏利润表现金流量表(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E(百万人民币）2021A2022A2023E2024E2025E营业收入36,00931,87727,00131,21531,905除所得税前溢利3,8513,3262,6683,7743,532同比6.9%-11.5%-15.3%15.6%2.2%固定资产折旧680667746764965使用权资产折旧1,9241,8301,5371,5221,513销售成本-21,328-18,052-15,039-17,335-17,666无形资产摊销2931323232毛利14,68113,82411,96213,88114,240其他141170821813毛利率40.8%43.4%44.3%44.5%44.6%营运资金变动前经营现金流6,6246,0245,0656,1106,054预付款项及其他资产增加-20-361400销售、一般及行政开支-10,898-10,732-9,464-10,389-10,996存货增加417-5241,948-486142其他经营收入及收益（损失）206338251301301应收贸易款项减少-7161,081-299-134-34经营溢利3,9893,4302,7493,7923,545其他应收款、按金及预付款减少24-57113500经营利润率11.1%10.8%10.2%12.1%11.1%应付贸易款项增加-660481-3508813其他应付款、应计费用及其他负债增加-13137-6400融资成本-279-218-192-168-167支付所得税-950-903-667-981-918财务收入141114111149154经营活动所得（所用）现金净额4,7065,6905,7834,5975,257税前溢利3,8513,3262,6683,7743,532购买物业、厂房及设备和无形资产支付款项-643-716-650-650-600所得税开支-1,081-880-667-981-918出售物业、厂房及设备所得款项63888所得税率28.1%26.4%25.0%26.0%26.0%以跨境资金池安排下提取╱（存入）的定期抵押存款3,5950000已收利息14142111149154归母净利润2,7702,4472,0012,7932,614其他-1,0010000归母净利率7.7%7.7%7.4%8.9%8.2%投资活动所用现金净额2,098-671-531-493-438同比20.3%-11.7%-18.2%39.6%-6.4%偿还银行借款-3,786