东方时尚(603377)长夜将尽，否极泰来

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 8 [Table_Page] 公告点评|教育 证券研究报告 [Table_Title] 东方时尚（603377.SH） 长夜将尽，否极泰来 [Table_Summary] 核心观点： ⚫ 事件：1 月 30 日公司发布业绩预告，2022 年归母净利润预计亏损3681.25 万元/YoY-124.17%；扣非后归母净利润预计亏损 4636.43 万元/YoY-134.54%。拆分单季度看，预计 22Q4 归母净亏损约 7100.90万元，较 21Q4 亏损幅度扩大 5391.46 万元；22Q4 扣非归母净亏损约7408.97 万元，较 21Q4 亏损幅度扩大 6848.06 万元。 ⚫ 收入端：22 年疫情持续影响日常经营，公司收入恢复有限。22 年国内疫情出现多次较大反复，严重影响培训业务正常推进，导致驾考学员报名和学习受阻、公司出现阶段性中断运营的情况。11 月起疫情防控新二十条出台使得国内出行限制大幅放宽，但短期内导致全国范围内陆续进入感染高峰期，学员培训进度延滞，导致 22Q4 业绩下滑明显。 ⚫ 成本端：更新设备、建设场地重资产投入增加，进一步影响公司利润。22 年公司训练用车等生产设备设施陆续达到使用年限，进行了相应更新，使得成本较往年有所增加。为了满足训练场地建设和培训设备更新需要，公司融资规模和融资成本增大也导致主营业务利润下降。 ⚫ 外部环境明显改善，公司经营恢复动能较强。国内出行限制放宽后虽然短期内导致公司经营下探至谷底，但随着感染高峰期逐渐过去，公司经营和培训进度中断的现象预计将大幅减少，公司驾培和飞行培训业务有望快速恢复。驾培需求目前偏刚性、市场规模平稳，叠加武汉、重庆两地项目即将开业减亏，公司驾培主业有望在疫情后快速复苏。此外VR+AI 智能驾培体系打破了公司外埠扩张的瓶颈。 ⚫ 盈利预测与投资建议：预计公司 22-24 年归母净利润-0.37/+2.15/+3.17亿元，当前市值对应 2023-24 年 PE 为 23X/16X，基于 2023 年业绩考虑，维持合理价值 9.78 元/股的判断不变，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：宏观经济波动；疫情超预期；竞争加剧；新项目低预期等。 盈利预测： [Table_Finance] 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 848 1,199 906 1,314 1,655 增长率（%） -23.9 41.3 -24.4 45.1 25.9 EBITDA（百万元） 307 508 373 677 923 归母净利润（百万元） 161 152 -37 215 317 增长率（%） -34.1 -5.4 -124.0 687.7 47.5 EPS（元/股） 0.26 0.21 -0.05 0.30 0.44 市盈率（x） 73.39 42.86 - 23.00 15.59 ROE（%） 7.0 7.0 -1.7 9.2 11.9 EV/EBITDA（x） 39.33 13.82 14.92 7.60 5.50 数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心 [Table_Invest] 公司评级 买入 当前价格 6.86 元 合理价值 9.78 元 前次评级 买入 报告日期 2023-02-02 [Table_PicQuote] 相对市场表现 [Table_Author] 分析师： 洪涛 SAC 执证号：S0260514050005 SFC CE No. BNV287 021-38003654 hongtao@gf.com.cn 分析师： 嵇文欣 SAC 执证号：S0260520050001 021-38003653 jiwenxin@gf.com.cn 请注意，嵇文欣并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_DocReport] 相关研究： 东方时尚（603377.SH）:VR赋能迸发新动力，探索转型扩张新模式 2022-12-12 [Table_Contacts] 联系人： 童嘉伟 020-38003710 tongjiawei@gf.com.cn -34%-27%-19%-12%-5%3%02/2204/2206/2208/2210/2212/22东方时尚沪深300仅供内部参考，请勿外传 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 8 [Table_PageText] 东方时尚|公告点评 一、盈利预测和投资建议 （一）业务拆分 公司的驾培和飞行培训业务均为重资产运营，成本刚性、业绩受收入端影响明显。2022年国内多地疫情散发导致学员学习受限、公司经营停滞，疫情防控新二十条出台后出行限制明显放宽，短期的全国感染高峰使得22Q4公司经营较前三季度下滑程度更严峻。 VR+AI智能驾培体系是公司将科技赋能驾培业务的重要创新，目前公司在本部和外部分校铺设了超1000台VR模拟器。对内而言，VR+AI智能驾培体系可以显著降低人工成本，释放利润空间；对外而言，VR+AI智能驾培体系能够打破公司异地扩张瓶颈，从与当地驾培企业争夺市场份额转变为赋能同行业其他企业，与其他驾培企业进行销售+管理+运营的合作模式，在为行业赋能的同时实现轻资产扩张。 结合行业及公司各业务板块情况，我们对公司未来业务发展作出假设： （1）驾驶培训业务：公司深耕驾培近三十年，在北京地区市场优势和口碑效应明显，疫情前国内驾培行业驾培行业需求端基本稳定、供给端以散、乱、小为主，疫情期间行业中长尾供给出清明显，公司作为北京乃至全国驾培龙头有望在行业复苏进程中获得更大份额。此外，公司打造的武汉、重庆项目市场潜力巨大，前期由于建设基本完成但未开业，计提折旧摊销侵蚀利润，未来投产运营将迅速贡献业绩。我们预计2022-24年公司驾培业务收入分别为6.46/9.08/10.93亿元。考虑到公司驾培业务成本刚性，盈利能力受疫情反复影响较大，预计2022年毛利率将持续承压，2023年随着疫情局势趋于稳定、收入端恢复盈利能力将有显著修复，此外智能驾培设备体系引入推广亦将实现降本增效效果，预计2022-24年驾培业务毛利率分别为40%/56%/60%。 （2）飞行培训业务：飞行培训已成为公司业绩新的增长点，公司凭借丰富的空域资源、教练资源和驾培业务积累的培训经验，实现了优秀的飞行培训质量，得到了航司客户的认可和高度评价，在手订单充裕，未来有望贡献更大业绩增量。我们预计2022-24年公司飞行培训业务收入分别为1.09/2.50/3.87亿元。飞行驾培业务亦是重资产运营成本具有刚性特征，盈利能力受疫情反复影响较大，预计2022年毛利率有所承压，未来飞行培训业务稳定后叠加培训容量和招生数量均有提升，形成规模效应后边际利润较高，预计2022-24年飞行培训业务毛利率分别为25%/48%/53%。 表1：公司业务拆分及盈利预测 单位：百万元 2021A 2022E