商汤W(0020.HK)商汤绝影，根深者叶茂

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/信息服务 证券研究报告 商汤-W（0020.HK）公司研究报告 2023 年 2 月 2 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 2 月 1 日收盘价（港元） 2.94 52 周股价波动（港元） 1.11-7.60 总股本/流通股（百万股） 33469/25949 总市值/流通市值（百万港元） 98399/76290 市场表现 恒生指数对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） 32.4 51.5 129.7 相对涨幅（%） 19.1 32.4 84.2 资料来源：海通证券研究所 分析师:郑宏达 分析师:郑宏达 Tel:(021)23219392 Email:zhd10834@haitong.com 证书:S0850516050002 分析师:洪琳 Tel:(021)23154137 Email:hl11570@haitong.com 证书:S0850519050002 分析师:杨林 Tel:(021)23154174 Email:yl11036@haitong.com 证书:S0850517080008 分析师:于成龙 Tel:(021)23154174 Email:ycl12224@haitong.com 证书:S0850518090004 联系人:杨蒙 Tel:(0755)23617756 Email:ym13254@haitong.com 联系人:杨昊翊 Email:yhy15080@haitong.com 商汤绝影，根深者叶茂 [Table_Summary] 投资要点： ⚫ 商汤智驾业务的昨天：稳步开局，以研发蓄力。商汤的汽车业务拥有一个令整个 AI 圈都梦寐以求的起步。2016 年，全球 TOP5 OEM 来中国寻找智能驾驶方向的合作伙伴，在经过多次技术验证后，最终选择了商汤。同年，公司正式开始研发 Smart Auto 自动驾驶平台，并于 KITTI 2016 刷新行人及车辆识别领域的世界纪录。2017 年，公司与本田签订长期合作协议，共同深耕自动驾驶技术。2018 公司发布了首款智能汽车产品 SenseDrive DMS 驾驶员监控系统，与多家国际顶尖 Tier 1 建立合作关系；到 2020 年，公司已成功研发 DMS、OMS 以及 ADAS 解决方案，并实现了 L4 级智能网联接驳小巴已在江苏（无锡）车联网先导区落地。 ⚫ 今天：绝影横空出世，前装量产验证行业地位。2021 年，公司正式发布SenseAuto 绝影，横跨车端、路端、云端，全方位展示智能汽车的商汤方案，在 2021 年 IPRDaily 公布全球智能驾驶专利排行榜中，商汤科技与丰田、IBM等全球汽车/科技巨头共同入列前十，领先谷歌、微软等科技企业。目前，商汤绝影的智能车舱产品量产交付规模排名行业第一，在包括上汽、广汽、东风、比亚迪、蔚来、奇瑞、长城、高合等众多品牌在内的多款量产车上都可以看到商汤绝影智能车舱产品的身影。从具体的财务表现来看，2022 年上半年，公司智能汽车业务实现了爆发式增长，实现收入 1.21 亿元，同比增长 71%，智能汽车板块服务客户数 20 个，同比上升 54%，单客户收入提高 11%，2022上半年绝影新增了 300 多万台量产车的定点函，进展迅猛。 ⚫ 明天：再添 V2X，绝影之树终将叶茂。2022 年，商汤绝影全新发布了 SenseAuto V2X 车路协同平台，从车侧的价值创造，到路侧的智能感知，再到云端的智能认知决策，商汤完成了绝影平台的全面布局。2022-2025 年为 C-V2X 产业化部署发展期，在全国典型城市和道路进行推广部署，并开展应用；商汤绝影平台基于在车、路、云多端布局和全栈产品体系，有望把握机遇，在此阶段形成更大规模化的产业落地。 ⚫ 根基：全栈的产品能力，大装置的强大支撑。SenseAuto 绝影智能汽车平台以 SenseCore 商汤 AI 大装置为基石，以 SenseAuto Empower 绝影赋能引擎为底座，通过智能车舱、量产智能驾驶、自动驾驶接驳及车路协同构成全栈体系。我们认为，虽然商汤并非车企，但不用造车这一特点，使得绝影能够将更多的精力与资源投入到“自动驾驶”本身的研发当中，从而有望拥有比车企更为强大的技术实力和发展动力；对比特斯拉来看，无论是在数据储存容量上、大模型的网络参数量上、还是算力方面，商汤具备更强的竞争优势，在商汤绝影平台的加持下，通过与中国车企联手，整体的市场空间远比特斯拉广阔。 ⚫ 盈利预测与投资建议。对应 AI 龙头公司高毛利、高产品化能力的优势，我们给予公司 2023 年 16.5-18.5 倍 PS，对应公司合理价值区间 4.08-4.58 港元（1港元= 0.8596 人民币），给予“优于大市”评级。 ⚫ 风险提示。AI 商业化不及预期的风险；公司国际化拓展不及预期的风险等。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 3446 4700 4903 7118 10162 (+/-)YoY(%) 14% 36% 4% 45% 43% 净利润(百万元) -12158 -17140 -2769 -1698 28 (+/-)YoY(%) -145% -41% 84% 39% 102% 全面摊薄 EPS(元) - -0.51 -0.08 -0.05 0.00 毛利率(%) 70.57% 69.73% 65.26% 70.19% 72.97% 净资产收益率(%) 57.71% -53.74% -9.27% -6.03% 0.10% 资料来源：商汤集团招股说明书（聆讯后资料集），商汤集团 2021 年年报，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 仅供内部参考，请勿外传 公司研究报告·商汤-W（0020.HK）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 商汤智驾业务的昨天、今天、明天 ............................................................................. 5 1.1 昨天：稳步开局，以研发蓄力 ......................................................................... 5 1.2 今天：绝影横空出世，前装量产验证行业地位 ............................................... 7 1.3 明天：再添 V2X，绝影之树终将叶茂 ........................................................... 10 2. 商汤智驾的根基：全栈的产品能力，大装置的强大支撑