深度研究：传统零售格局焕新，万宁免税差异入局

[Table_Title] 王府井（600859）深度研究 传统零售格局焕新，万宁免税差异入局 2023 年 01 月 31 日 [Table_Summary] 【投资要点】 ◆ 发展历史悠久，零售业务布局广泛。历经 60 余年发展，王府井现已成为全国规模最大、业态最全的商业零售集团之一；旗下门店覆盖全国七大经济区域 36 所城市、75 家大型综合零售门店、441 家专业店及超市，主营业务涉及综合百货、购物中心、奥特莱斯、专业店、超市五大业态，覆盖门店、电商两大渠道。2020 年取得免税经营许可牌照，以海南为起点发力免税项目，打造“有税+免税”双驱动战略。 ◆ 传统百货潮流化转型，多元业态高韧性优势凸显。百货作为王府井营收主体，整体风格较为传统。自 2014 年王府井调整百货门店配置及经营战略：（1）部分城区综合百货围绕场景式卖场开展“一店一策”转型，引入潮牌买手文化等，以最小成本投入做到最大程度客源留存；（2）针对购物中心、奥特莱斯两大新兴业态进行资源建设，“吃喝玩乐一体消费”、“国际大牌骨折价”较传统百货拥有强大竞争优势，疫情反复期间受波及程度同样弱于其他业态，截至 2022Q3，百货/购物中心/奥莱收入占比 52/19/13%，较 2020 变化约-18/4/4 个百分点。 ◆ 有税脉络助力离岛破局，免税有望带来全新业绩增长。2022 年先后收购万宁首创奥莱、离岛免税项目获批，首个国际免税港将于 2023 年 1月正式开业。（1）万宁 2021 年过夜游客同比增加 32%，远超三亚及海口，2022 年疫情复发阶段万宁游客数同降 17.8%，降幅为三所城市最低；（2）作为免税持牌玩家中唯一百货企业，有望为行业已有独家合作壁垒打开突破口；（3）2023 年元旦期间海南接待游客 101.68 万人次，热门景区客房入住率超 90%，旅行出游复苏明显；王府井万宁免税港口正值 2023 年春节假期开业，2022Q4 疫情放开后首波假期有望提振出游市场。通过测算公司免税成熟阶段的收入规模，预计 2027年为 178 亿元，市场份额可达中免的 7.6%。 ◆ 大股东旗下资源优渥，促活旅游零售生态圈发展。首旅集团作为王府井集团第一控股股东持有共 30.3%股份，实际控制人北京国资委间接持有 27.27%股份。首旅集团旗下业务涵盖“吃、住、行、游、购、娱”六大板块，有望为王府井有税及免税两大领域倾斜更多相关资源并合作，加强“旅游+新零售”概念，促活旅游零售大生态圈发展；同时国资背景下王府井项目招商竞争优势强劲、合作渠道灵活，未来有望获取更多资质优越的潜力项目。 [Table_Rank] 增持（维持） [Table_Author] 东方财富证券研究所 证券分析师：高博文 证书编号：S1160521080001 联系人：班红敏 电话：021-23586475 [Table_PicQuote] 相对指数表现 [Table_Basedata] 基本数据 总市值（百万元) 32065.15 流通市值（百万元) 30890.51 52 周最高/最低（元） 32.75/19.56 52 周最高/最低（PE） 42.42/15.92 52 周最高/最低（PB） 1.90/1.15 52 周涨幅（%） 3.46 52 周换手率（%） 430.84 [Table_Report] 相关研究 《盈利能力改善，期待有税免税协同发展》 2021.08.31 《奥莱业态推动营收增长，利润同比有所承压》 2019.09.02 《营收略低于预期，三费有所下降》 2019.03.26 《老字号活力不减，百货奥莱齐发力》 2018.11.07 《营收稳定增长，奥莱继续快速发展》 2018.08.27 -26.40%-16.47%-6.54%3.39%13.32%23.25%1/313/315/317/319/3011/301/31王府井沪深300挖掘价值 投资成长 [T公司研究 / 商贸零售 / 证券研究报告 敬请阅读本报告正文后各项声明 2 [Table_yemei] 王府井（600859）深度研究 【投资建议】 预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 118.1/146.2/178.7 亿元，同比增速分别为-7.4%/23.9%/22.2%; 归母净利润分别为 6.4/10.9/13.7 亿元，同比增速分别为-51.9%/69.3%/25.5%；EPS 分别为 0.57/0.96/1.21 元/股，对应 PE为 56.93/33.63/26.79 倍。相较传统百货行业，王府井零售多元业态恢复弹性较大，伴随 2023 年零售行业回暖，予以公司零售分部 2023 年 20 倍 PE，合并免税部分为 35.09 倍，整体市值约 383 亿元，维持“增持”评级。 盈利预测 [Table_FinanceInfo] 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 12753.08 11806.22 14623.45 17872.42 增长率(%) 10.55% -7.42% 23.86% 22.22% EBITDA（百万元） 3822.22 2479.37 2689.91 3223.88 归属母公司净利润（百万元） 1340.24 644.79 1091.46 1370.22 增长率(%) 295.61% -51.89% 69.27% 25.54% EPS(元/股) 1.36 0.57 0.96 1.21 市盈率（P/E） 19.79 56.93 33.63 26.79 市净率（P/B） 1.58 1.88 1.78 1.67 EV/EBITDA 7.21 13.81 12.26 9.72 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 ◆ 出境游放开分散客流； ◆ 旅游消费体量不及预期； ◆ 免税项目开展不及预期。 敬请阅读本报告正文后各项声明 3 [Table_yemei] 王府井（600859）深度研究 【关键假设】 ◆ 有税方面：2022Q4 全国疫情防控放宽，预计 2022 年全年业绩下行、2023 年线下门店经营复苏明显，业绩回升；其中 2023 年免税业态为投入重心，有税业态以稳步复苏为主，巩固公司经营底盘，2024 年待业绩平稳后加大规模扩张投入。 ◆ 免税方面：①客流量：海南省 2022 年旅游人数受疫情蔓延及严格管控措施同比有所下滑，预计 2023 年旅游恢复后，万宁作为小众景点成长空间充足，结合王府井免税港口开业知名度上升，23-27 年万宁过夜游客人次增速 15/30/30/25/25%。②转化率：参考中免旗下三亚国际港、美兰机场免税疫情前转化率区间（5%，16%），考虑前往万宁需从三亚/海口出发，存在部分免税店分流因素，预计 27 年转化率达 15%。③客单价：海口海关数据显示 2021 年海南离岛免税人均客单价 7368 元，2022 年上半年消费热情较高，下半年疫情影响增速放缓，预计 2023 年旅游恢复海南游热度重现，假设万宁免税港口整体门店供应及消费口碑处于前期积累后期迅速成长趋势，23 年较全岛客单价达