人民币汇率专题报告：从智利和阿根廷看人民币爬行浮动的可能性

策略专题 2018 年 07 月 30 日 人民币汇率专题报告 策略报告 投 资要点：  人民币汇改有很强的急迫性：①中美在金融周期和货币政策上的错位越来越严重。中金融周期下行，美金融周期上升。中国需要宽货币来对冲信用紧缩，而美国可能加快加息。②从拉美经验看，固定汇率长期不稳定，将会使名义汇率高估、限制应对危机的政策空间，这两个弊端已经在中国显现。一旦去杠杆出现“黑天鹅”，固定汇率将限制中国应对危机的政策空间，人民币汇改已经迫在眉睫。  贸易战将成为中国汇改的催化剂：①贸易战下，中国经常项目可能出现逆差，这将成为人民币汇改的催化剂。②我们认为，人民币将会借鉴智利经验，通过爬行浮动，使得名义汇率逐渐的向市场汇率靠近，减少汇改对经济的冲击。同时，人民币资本项目也会逐渐放开，可能通过征收托宾税来遏制短期投机。③人民币一旦浮动，短期通货膨胀可能会上升。对股市的影响将会是短空长多。投资者需警惕外币借款较多的公司，关注境外非美地区收入占比较多的公司，以及受益于通胀的石油石化行业。  中国有望借鉴智利汇改的经验 ①智利是拉美汇改比较成功的国家，汇率波动较小。智利两次固定汇率的失败促使它下决心改革为浮动汇率。②智利爬行汇率改革最重要的经验在于尊重市场定价。智利的汇改是渐进式的，前后 17 年。期间，智利通过不断调节中心汇率、扩大爬行区间、盯住一篮子货币的方式，不断的促使名义汇率往市场汇率趋近。汇改成功后，智利只在两次金融危机的情况下干预过市场，并且干预的时间和规模都较小。③智利在资本项目上的改革也是渐进的，通过托宾税限制短期资本，吸引长期资本。  阿根廷汇改的失败教训：为了控制通货膨胀率，阿根廷在 1991 开始实行挂钩美元的货币局制度。实行初期，阿根廷通胀下降、经济增长良好。但是固定汇率的弊端逐渐显现：一是随着经济发展，实际汇率升高，名义汇率的高估使得阿根廷经常项目恶化。二是限制了阿根廷应对危机的能力。最终，阿根廷在 02 年宣布结束固定汇率，开始了不完全美元化，这使得阿根廷通胀高企、经济衰退。  智利和阿根廷汇改对经济和股市的影响：①智利成功的汇改有利于经济发展和通胀降低，促进了股市的长期上涨。②阿根廷失败的汇改最终导致通胀失控、经济衰退。股市在自由浮动前下跌了 80%，之后一直保持高波动性。行业中能源较好，金融和必需消费品较差。  智利和阿根廷经验对中国汇改的启发：①固定汇率长期来看是不稳定的，随着经济发展，固定汇率会被高估。固定汇率也限制了国家处理危机的能力。②渐进式的汇改是人民币未来的方向，可以有效的降低对经济影响。汇改的核心在于尊重市场定价机制。资本项目可以考虑托宾税限制短期投机。③通胀是爬行汇率改革的关键。智利和阿根廷对通胀不同的态度，是导致它们汇改成败的重要因素。  人民币爬行浮动的影响： ①人民币如果爬行浮动，短期将加大资本外流和通胀，利空大盘。长期降低了中国系统性风险、吸引长期国际资本流入，利好大盘。②投资者需要警惕外币借款占比较多的公司所面临的汇兑风险；关注境外非美地区营收占比较大的公司，关注受益输入性通胀的石油石化公司。  风险提示：如果人民币汇改失控可能会给中国经济和市场造成较大的负面影响。 财通证券研究所 从智利和阿根廷看人民币爬行浮动的可能性 请阅读最后一页的重要声明 本文也感谢实习生姚筝的协助。 以才聚财，财通天下 证券研究报告 联系信息 马涛 分析师 SAC 证书编号：S0160518060001 mat@ctsec.com 姚玭 分析师 SAC 证书编号：S0160518010003 yaopin@ctesc.com 王鏡 联系人 wangjing1@ctsec.com 相关报告 1 《策略报告：策略·大势研判-政策明确调整，继续布局反弹》 2018-07-24 2《策略报告：行业比较·景气跟踪-水泥价格下滑，消费增速回升》 2018-07-22 3 《策略报告：策略·大势研判-政策释放托底信号，警惕底部波动加大》 2018-07-22 4 《策略报告：A 股估值跟踪-市场整体估值水平反弹》 2018-07-18 5 《策略报告：策略·大势研判-继续布局》 2018-07-15 6 《策略报告：行业比较·景气跟踪-农产品 价格普遍上涨》 2018-07-15 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 策略专题 内容目录 1、 中国进行汇率改革已经势在必行 .................................... 4 1.1 中美在金融周期和货币政策的分化日益加大........................ 4 1.2 固定汇率弊端在中国逐渐显现 ................................... 5 1.3 中美贸易战催化，人民币有望爬行浮动 ........................... 6 2、 智利爬行浮动汇率改革的成功过程 .................................. 8 2.1 智利是拉美国家中汇率改革比较成功的国家........................ 8 2.2 固定汇率的弊端使得智利下决心进行汇率改革 ...................... 9 2.3 智利的渐进式浮动汇率改革过程 ................................ 11 2.3.1 智利渐进式的汇率改革过程 ..................................................................................11 2.3.2 智利在资本项目的渐进式放开 ..............................................................................14 2.3.3 智利两次干预外汇市场的经验 ..............................................................................16 3、 阿根廷浮动汇率改革的失败过程 ................................... 17 4、 汇率改革对经济和股市的影响 ..................................... 19 4.1 对智利的影响 ............................................... 19 4.1.1 对智利经济和通胀的影响 .......................................................................................19 4.1.2 对智利大盘指数的影响 .............................................................