宏观深度研究：解析海外地产下行周期的宏观影响

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观 解析海外地产下行周期的宏观影响 华泰研究 研究员 易峘 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 联系人 胡李鹏，PhD SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 胡昊，PhD SAC No. S0570122090198 huhao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2023 年 1 月 09 日│中国内地 深度研究 2020 年下半年以来，在疫情推升需求、经济重启、及超宽松货币财政政策的共同推动下，全球房价快速拉升，上涨速度和幅度为数十年之最，但约在去年年中，海外地产周期出现下行拐点。地产周期走到哪儿了？地产周期走势对增长和通胀的影响几何？何时地产下行周期对增长的拖累显现，对通胀的推升退潮、从而对央行货币政策的制约下降？由于美国地产周期与全球地产周期基本同步，本文通过解析美国地产周期走势来试图回答这些问题。 地产周期缘何降温？ 2020 年下半年以来，全球房地产快速拉升，2022 年年中各国房地产周期普遍见顶。美国地产价格指数于去年 7 月见顶，其同比增速于 2022 年 3 月见顶于 20.8%，至同年 11 月回落至 9.2%。从资产定价角度看，利率上升及收入增长预期回落压低地产价格。从供需角度分析，利率上升、房贷负担能力下行以及远程办公减少制约需求，而新屋库存回升推升供给，导致房地产价格出现回落。 地产周期可能在 2023 年延续下行趋势 据我们的预测模型，美国房价同比增速在 2023 年将延续下行趋势，2023年 4 季度房价相对 2022 年 3 季度的高点回落 4%左右，2024 年底最大下跌幅度将达到 7.6%。具体看，房贷利率领先房地产价格约 2-3 个季度，新屋可供销售月数领先房价 2 个季度，两者均指示房地产价格将在 2023 年上半年进一步回落。但由于居民和银行部门的资产负债表较为健康，相关金融风险大体可控。 地产下行周期拖累总需求增长 地产下行周期将继续在投资和消费两个层面拖累海外 2023 年经济增长，加剧衰退风险。美国为例，一方面，地产投资可能延续负增长态势（截至 22Q3的四个季度占 GDP 比重 3.4%），另一方面，地产周期下行将继续拖累家具、家电、建筑材料以及机动车等地产产业链消费（截至 22Q3 的四个季度占GDP 19%）。历史经验也显示，房地产周期下行是经济陷入衰退的有效先行指标之一。 地产周期降温将在 2023 下半年产生平抑通胀的效果 基准情形下，地产周期逆转对房价将在 2023 下半年开始传导至 CPI 居住分项。历史经验显示，房价和新签约租金分别领先 CPI 居住分项 14 和 12 个月，预示 CPI 居住分项可能在今年 2 季度后见顶。然而，仍要警惕中国经济重启对大宗商品和制造业价格的影响，以及美国劳工价格增长粘性对通胀的支撑。 对宏观政策影响 综合看，地产市场降温拖累经济增长并降低通胀压力，将会在未来形成联储未来立场“中性化”的一个重要推动因素。然而，由于租金下降明显滞后房价周期、且其他部门（尤其劳工价格）通胀粘性仍高，地产降温对增长拖累可能需要持续一段时间，方有政策调整的窗口。具体看，我们预计美国劳工市场重返供需平衡、工资增长回落至趋势水平可能仍需 3-4 个季度的时间（参见《美国劳工荒何时缓解》，2023/01/02），因此联储可能在 2023 年 4季度前都不具备开始考虑政策宽松的条件。 风险提示：房价回落快于预期、中国重启导致大宗商品价格大幅上涨。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 正文目录 全球房地产周期缘何降温？ .......................................................................................................................................... 4 地产周期可能在 2023 年延续下行趋势 ......................................................................................................................... 8 地产下行周期拖累总需求增长 .................................................................................................................................... 12 地产周期降温将在 2023 下半年产生平抑通胀的效果 ................................................................................................. 14 对宏观政策影响 .......................................................................................................................................................... 16 风险提示.............................................................................................................................................................. 16 rQzQpNrRqOyRzRrQsNnOnRaQdN8OnPoOsQnOiNmMnMiNqQxOaQnMrPuOqMrPvPmMvM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 图表目录 图表 1： 全球房价绝对水平和同比增速 ....................................................................................................................... 5 图表 2： 截至 2022 年 2 季度，各国房价相对 2019 年底的最大涨幅 .......................................................................... 5