海外宏观专题报告：弱美元与强资本开支（朱格拉）周期

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 21 宏观经济|专题报告 2018 年 1 月 15 日 证券研究报告 Tabl e_Title弱美元与强资本开支（朱格拉）周期 海外宏观专题报告 Table_Summary报告摘要： 美元周期与全球资本开支（朱格拉）周期的内在联系。表象：美元与朱格拉周期相关指标的反向运行特征。美元指数与大宗商品价格、全球制造业行业增加值同比、全球固定资本形成增速、全球贸易增速、全球 GDP 平减指数均存在长期反向运行特征。本质：美元计价货币体系下，美元指数强弱将通过影响全球各类资产回报率改变国际资本流向和全球流动性环境。强美元周期，新兴经济体（EM）外储流失导致内部流动性被动收紧，汇差及全球竞争力下降等因素又推动外部融资成本上升，进而私人部门盈利能力变弱、资产回报率下滑、资本开支意愿偏弱；弱美元周期，EM 外储回升带动内部流动性改善，汇差及全球竞争力上升等因素又推动外部融资成本相对偏低，私人部门盈利能力增强、资产回报率走高、资本开支意愿增加。 可能结论：强美元引起弱资本开支周期；弱美元带动强资本开支周期。1971 年至今美元指数运行周期约 15-16 年，全球朱格拉周期约 7-10年，也即：每一轮美元周期对应两轮朱格拉周期。我们认为，强美元周期对应弱资本开支周期；弱美元周期对应强资本开支周期。美欧日货币政策相对变化前景预示弱美元周期已大概率确立。金融危机后，货币政策已成为汇率走势关键变量。2017 年以来欧日央行相继削减 QE 是我们此前判断美元指数结束牛市的关键。当下，尽管美联储仍处于加息周期，但 2018 年下半年美联储大概率进入加息后半程，各期限美债收益率上行斜率或将缓和。相比之下，目前欧洲基准利率仍为负值，预计年内欧洲央行结束 QE 并于下半年引导加息预期，届时欧元区各国国债收益率或将加速回升，美欧国债利差大概率继续回落。但从节奏上看，2018 年上半年美元继续大幅贬值概率仍低，下半年则或有效跌破 90，2019 年可能更为疲软。当然，若日本央行加速削减 QE，对美元来讲局面更为利空。强资本开支周期的全球α：关注通胀、贸易及产业转移逻辑。弱美元周期下，全球大概率出现强资本开支（朱格拉）周期。全球定价的通胀资产（如有色、原油等）、资源型国家（如巴西、俄罗斯等）和出口导向型经济体（如中国、日本、德国、韩国等）有望大幅受益。 此外，目前全球再次出现产业转移：中低端加工产业由中国转向东南亚部分国家，如人力成本较低又有人口红利的越南等。弱美元背景下，该趋势或将加速， 2018 年越南经济和权益有望继续保持强劲。核心假设风险：（1）全球主要经济体货币政策超预期，从而导致海外无风险利率加速上行，抑制资本开支增速；（2）美国税改影响超预期，导致资金及制造业回流美国，并推动美元强劲回升；（3）其他风险事件。美国Table_Aut hor分析师： 郭 磊 S0260516070002 021-60750625 guolei@gf.com.cn Table_Report相关研究： 美国就业数据信号意义的弱化 2018-01-05 2018 年海外经济：复苏走向过热 2017-12-15 2018 年油价中枢或将抬升 2017-12-03 Table_Contacter联系人： 张静静 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn 加入微信群，每日免费获取金融报告1.每日微信群内分享5+重磅金融研究报告；2.金融，互联网，制造业，服务业，数据模型，研究方法…超过10万份，每周分享 重点事件；4.每月200+资料汇总，累计上万份金融报告，给专属用户；截图 扫一扫二维码或搜索公众号【seed思得】点击菜单栏“研究报告”->"共享群"加入seed思得共享微信群（1-100群）识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 / 21 宏观经济|专题报告 目录索引 美元周期与全球朱格拉周期的内在联系 .............................................................................. 5 美元指数与全球朱格拉（资本开支）周期的表观联动 ............................................... 6 强弱美元周期影响全球资本开支（朱格拉）周期的内在机理 .................................... 8 美元周期如何实现强弱切换 ...................................................................................... 14 弱美元周期已大概率确立 .................................................................................................. 14 历史上美元强弱周期切换的逻辑推演 ....................................................................... 14 金融危机后，货币政策成为汇率走势关键变量，美元或已进入贬值通道 ................ 15 强资本开支周期的全球阿尔法：通胀、贸易及产业转移逻辑 ........................................... 18 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 3 / 21 宏观经济|专题报告 图表索引 图 1：美元指数年度均值与 CRB 现货综合指数年度均值 ...................................... 5 图 2：美元指数年度均值同比与 CRB 现货综合指数年度均值同比（%） ............. 5 图 3：美元指数年度均值与全球制造业增加值同比 ................................................ 6 图 4：美元指数年度同比与全球制造业增加值同比 ................................................ 7 图 5：美元指数年度均值与全球固定资本形成同比 ................................................ 7 图 6：美元指数年度同比与全球固定资本形成同比 ................................................ 7 图 7：美元指数年度均值与全球贸易总额同比 ....................................................... 8 图 8：美元指数年度同比与全球贸易总额同比 ....................................................... 8 图 9：巴西外储占央行资产比重（%） ...........................................