地产债主体深度报告系列：金茂地产债，城市运营护城河与资产负债透视

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 http://www.stocke.com.cn 1/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 债券市场专题研究 报告日期：2023 年 01 月 04 日 金茂地产债：城市运营护城河与资产负债透视 ——地产债主体深度报告系列 核心观点 从公司基本面来看，中国金茂独有的城市运营及物业开发模式可持续助推公司盈利，在行业下行背景下公司销售排名仍逆势增长，一二级土地开发业务均可为公司提供较为稳定的现金流；公司已基本度过 2017 年高价拿地项目结算期，现阶段盈利回升，发展较为稳健；虽然现阶段土拍市场预冷导致公司一级土地开发业务盈利承压，且城市运营项目资金沉淀较大，可能存在一定表外负债，但公司依托央企背景，大股东中化及平安均给与直接资金支持，2022 年融资渠道保持通畅，上半年融资获得 478.34亿元，利率再创新低达 3.76%。综合来看公司中短期违约风险相对较小，建议配置剩余期限在 3Y 内地产债。 ❑ 一、股东背景：央企背景，中化、平安给与直接资金支持 1、公司第一大股东为中国中化，实控人为国务院，截至截至 2022 年 H1 中国中化持股达 35.27%，平安人寿持股达 14.08%，新华人寿持股达 8.51%。 2、虽然中国金茂现为混改背景，但中国中化及大股东中国平安对其给与直接资金支持，从其关联交易信息来看，公司大股东对其提供的财务支持整体力度较大，主要如下： （1）中国中化体系内通过中化保理为金茂提供保理服务；中化集团财务公司与中国金茂签订金融服务框架协议给与支持；中国金茂参与中化香港及第三方银行共同搭建的资金池等。此外，央企背景为公司融资提供便利，截止 2022H1 公司综合融资成本低至 3.76%； （2）中国平安体系内通过平裕保利为金茂提供保理服务；通过平安银行、平安信托、平安不动产、等专业公司全方位提供资金支持。 ❑ 二、经营情况：聚焦城市运营，盈利指标改善 1、 收入稳健：城市运营与物业开发板块为主要收入来源 （1）2015 年至今中国金茂主营业务收入增长较为平稳，在房地产需求不足背景下 2022H1 主营业务收入与上年基本持平，整体发展稳健。 （2）从营收构成来看，公司早期以传统物业开发及酒店经营为主，2011 年公司成功获取长沙梅溪湖片区一级开发权开始探索城市运营领域以来，逐步确立“城市运营与物业开发”业务板块，形成“城市运营与物业开发”、“租赁及零售商业运营”及“酒店投资与经营”三大业务板块协同发展格局，“城市运营与物业开发”板块营收占比持续提升，2022H1 达 86.80%，成为公司主要收入来源。 2、 盈利改善：毛利回升，公司已基本度过高价项目结算期 公司盈利能力在 2019 年后出现下滑，主要由于部分高地价项目进入结算期，现已逐步度过 2-3 年结算期，整体风险可控。2014-2018 年公司毛利率与净利率基本维持稳定，2019 年以来公司毛利率与净利率出现大幅下滑，由 2018 年的37.53%、18.90%跌至 2021 年的 18.61%及 8.54%，由主要原因是 2017 年进入高速扩张阶段后获取的部分高地价项目进入结算期，且 2020 年公司对发展中物业计提减值约 38 亿元所致。由于项目确认收入周期一般为 2-3 年，2017 年获取的高价项目已逐步度过结算周期，公司后续拿地策略偏谨慎，2022H1 公司毛利率及净利率已企稳回升至 21.66%及 14.33%，风险相对可控。 分析师：高宇 执业证书号：S1230522020003 gaoyu@stocke.com.cn 相关报告 1 《地产加速买入下半场——信用增强策略》 2022.02.28 2 《中国房地产投资周期的新视角》 2022.03.19 3 《乐观的下半年：地产投资拐点预测——基于季节性规律》 2022.07.09 4 《情绪还是事实？——房产停贷事件点评》 2022.07.18 5 《5 家示范民营房企深度研究——房地产信用债研究专题报告》 2022.07.26 6 《停工不等于烂尾，“纾困基金”已现积极信号——停工/停贷事件全面解读》 2022.07.26 7 《地产纾困典型模式：金融机构接管+委托代建——信达首单地产纾困项目点评》 2022.07.29 8 《逆势增储，深耕杭州，增长可期——滨江集团集团深度报告》 2022.08.08 9 《下半场加速，结构分化的十字路口——房地产政策展望报告》 2022.08.18 10 《房地产债务周期特征、违约模式及风险演绎——客观理解地产债风险》 2022.09.21 11 《建发地产债：逆势扩张，全国布局，稳中求进——地产债主体深度报告系列》 2022.10.31 债券市场专题研究 http://www.stocke.com.cn 2/22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3、 销售增长：公司销售排名逆势增长，回款率持续高位 （1）销售排名逆势升至 TOP12：中国金茂销售位列 2000 亿梯队，2021 年至今，房地产风险事件频发，销售走弱，但公司销售排名逆势上升，由 2021 年的第 15 位提升至第 2022 年 1-11 月的第 12 位。 （2）聚焦高能级，一二线销售占比超 70%：公司发展初期便确定深耕一二线核心城市战略，2013 年一线城市销售金额占比为 46%，二线销售金额占比为 49%。随着销售规模的扩张，公司适当下沉市场，布局部分优质三线城市，但仍维持聚焦高能级核心城市战略，2021 年一线城市销售金额占比为 24%，二线城市销售金额占比为 49%，剩余非一二线城市多位于江浙，如苏州、温州、义乌等，区域经济与购房需求不弱于部分高能级城市。 （3）品牌溢价高，产品力强：中国金茂深耘核心城市，且坚持高端定位与精品路线，打造了“金茂”品牌为核心的高端系列产品，2013 至今始终保持较高的品牌溢价。但是随着房价上涨，各地加强房地产管控，2017 年后部分核心城市出台一手房限价政策，同时推进城市运营项目适当下沉市场，导致公司整体销售均价略有下滑，总体而言仍高于行业平均水平。 （4）销售回款率高达 105%，现金回流动力强劲：中国金茂销售回款率持续位于行业较高水平，近四年均高于 90%，2022H1 销售回款率再创新高达 105%，较好的销售回款情况为公司持续经营提供强劲动力。 4、 资产质量：土储优质，但仍有部分城市存在去化压力 （1）存量土储：从城市分布角度看，公司布局全国，聚焦一二线等核心城市（土储占比 73.14%），但在郑州、福州、重庆、长沙等地土储占比超 2%，而以上城市库存出清周期较长，分别为：70、49、41、31 个月，单一高库存城市土储占比较高可能导致公司后续存在一定去化压力。 （2）新增土储：公司 2017 年-2019 年间追求快速扩张，拿地偏激进，2020 年盈利下滑部分高价项目计提减值后公司采取了更审慎的拿地措施，2020 年及 2021年新增土储面积均较 2019 年下滑，同时权益占比企稳并回升至 75%。2022 年上半年获取的项目总建筑面积为 188 万平方米，在房企纷纷暂停拿地背景下