孩子王(301078)深度研究报告：深挖单客经济，重投数字研发

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 公司研究 其他连锁 2023 年 01 月 20 日 孩子王（301078）深度研究报告 推荐 （首次） 深挖单客经济，重投数字研发 目标价：15.4 元 当前价：12.43 元  我们认为，当前防疫政策、母婴行业发生变化：1）疫情管控放开，线下服务业复苏，母婴作为相对必需品，门店客流恢复在即；2）母婴行业供给出清，小规模零售商和垂类电商出局，龙头市占率有望提升。作为母婴零售龙头，孩子王竞争力强劲：1）深耕单客经济，挖掘潜在消费力；2）数字化运营，效率优势凸显；3）全渠道布局，开拓流量新市场。公司具备长期投资价值。  孩子王成立于 2009 年，开创“商品+服务+社交”的母婴零售大店模式。截至2022 年 6 月，公司经营 500 家数字化直营门店，平均单店面积 2500 平方米，已覆盖全国三分之一的大型购物中心，拥有超 5300 万会员，其中年活跃用户1000 万人，企业微信私域用户 1000 万人。  行业供给端出清，叠加门店客流修复，母婴龙头企业受益。据艾瑞咨询，2021年我国母婴市场规模约 3.5 万亿，预计到 25 年将达到 4.7 万亿元规模，复合增速 7.8%，主要受益于：1）三孩及配套政策出台，出生人口下跌趋势有望得到缓解；2）下沉市场生育意愿相对高且价格不敏感，促进母婴商品消费升级；3）精细化养娃拓宽消费边界。历经 3 年疫情，竞争格局高度分散的母婴行业“大洗牌”，小规模门店关店率大幅提升，龙头零售商有望承接小商家“出局”后的需求空缺，抢占市场。截至 22 年 6 月，孩子王共有门店 500 家，以华东、西南地区为主阵地，保持年平均净增 70 家的开店速度。此外，疫情管控放开，多个城市已感染过半，线下门店客流回补，利润修复可期。22Q3 孩子王归母净利率 4.2%（Q1 为-1.6%），已基本恢复至 19 年水平，系管控期间人员工资、门店租赁及物业费等成本相对刚性，影响盈利能力。  深耕单客经济，数字化建设增强平台变现能力。2018 年孩子王推出付费会员制，并提供 365 天育儿顾问服务（近 5000 名持证顾问，提供孕期咨询、产后护理、催乳等服务）等。截至 22 年 6 月拥有黑金 PLUS 会员 81 万多人，单客年产值是普通会员的 11 倍左右，年 ARPU 值约 4800 元。此外，公司 5 年投入 3.5 亿元研发费用，构建了母婴商品采购、仓储、物流、配送、营销等环节全流程的数字化管理。  线上收入高增，全渠道融合发展。公司主要收入来自于线下门店渠道（含扫码购），但疫情封控催化电商渠道消费，公司 22 上半年母婴商品线上收入占比达 49%，21 全年仅 9%。公司大力发展 O2O 同城零售，目前已实现 200 个城市同城 2 小时达。  投资建议：考虑到三孩政策落地红利释放，以及疫情管控放开后线下客流恢复，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入 90.7/99.5/110.9 亿元，同比增长0.2%/9.8%/11.5%；实现归母净利润 2.1/3.1/5.7 亿元，同比增长 2%/51%/82%。孩子王母婴零售龙头地位稳固，“商品+服务+社交”的大店模式验证成功，以及行业供给端出清有望进一步抢占市场份额，给予孩子王 23 年 55xPE（上市以来估值中枢为 61xPE），对应市值约 171.1 亿元，目标价 15.4 元/股，首次覆盖，给予“推荐”评级。  风险提示：人口出生率持续下滑、线下客流恢复不及预期、居民消费水平下降、门店拓展不及预期、母婴食品安全风险。 [ReportFinancialIndex] 主要财务指标 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 9049 9069 9954 11095 同比增速(%) 8.3% 0.2% 9.8% 11.5% 归母净利润(百万) 201 205 311 565 同比增速(%) -48.4% 1.9% 51.4% 81.6% 每股盈利(元) 0.19 0.18 0.28 0.51 市盈率(倍) 67 67 44 24 市净率(倍) 5 4 4 3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2023 年 1 月 17 日收盘价 证券分析师：王薇娜 电话：010-66500993 邮箱：wangweina@hcyjs.com 执业编号：S0360517040002 证券分析师：姚婧 邮箱：yaojing@hcyjs.com 执业编号：S0360522090001 联系人：杨澜 邮箱：yanglan@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 111,204.45 已上市流通股(万股) 61,605.13 总市值(亿元) 138.23 流通市值(亿元) 76.58 资产负债率(%) 61.88 每股净资产(元) 2.74 12 个月内最高/最低价 27.18/9.94 市场表现对比图(近 12 个月) -51%-23%6%34%22/0122/0322/0622/0822/1123/012022-01-18~2023-01-17孩子王沪深300华创证券研究所 仅供内部参考，请勿外传 孩子王（301078）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 本文是母婴零售深度系列的第四篇，探讨了疫情对母婴行业供需两端、竞争格局等的影响，以及管控全面放开后存在的发展机遇。除此之外，还阐述了孩子王较行业内可比公司而言的竞争优势，从管理团队、收入来源、渠道布局、数字化投入、营销推广等方面进行了详细分析。 投资逻辑 当前母婴行业处于 3 年疫情结束，整装待发的起点。政策端，三孩及地方政府配套支持政策落地，红利释放，预计 24 年后出生人口下降速度减缓；供给端，行业历经洗牌，部分线下小规模零售商以及线上母婴垂类电商出局，母婴龙头企业有望抢占市场；渠道端，疫情管控放开，线下客流回补。孩子王作为母婴零售领头羊，创新“商品+服务+社交”的大店商业模式，会员基础深厚，数字化前中后台建设提高管理效率，全渠道布局更贴近消费者需求。公司收入和利润水平均存在提升空间，具有长期投资价值。 关键假设、估值与盈利预测 收入：考虑到三孩政策落地红利释放，以及疫情管控放开后线下客流恢复，预计 公 司 2022-2024 年 实 现 营 业 收 入 90.7/99.5/110.9 亿 元 ， 同 比 增 长0.2%/9.8%/11.5%。 毛利率：公司各项产品和服务毛利率趋于稳定，预计 2022-2024 年综合毛利率30.3%/30.4%/30.5%。 费用率：公司技术研发投入较早，已基本实现全流程数字化管控，且业务步入成熟期，相关费用投入减少，预计 2022-2024 年销售费用率 22%/21%/20%，管理费用率 5%/5%/4%，研发费用率 1%/1%/0.7%。 利润：预计 2022-2024 年公司实现归母净利润 2.