机械设备行业半导体设备系列研究八：从专利和研发的视角看半导体设备企业的成长溢价

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 19 专题研究|机械设备 2018 年 08 月 6 日 证券研究报告 —— Tabl e_Title 半导体设备系列研究八 从专利和研发的视角看半导体设备企业的成长溢价 Table_AuthorHorizont al 分析师： 罗立波 S0260513050002 分析师： 代 川 S0260517080007 021-60750636 021-60750615 luolibo@gf.com.cn daichuan@gf.com.cn Table_Summary 核心观点：  从专利维度看，国内半导体设备企业与海外龙头差异明显，技术差距亟待填补 半导体设备行业市场集中度高，行业前十大企业占据 90%以上的市场份额。龙头企业的共同特征之一就是高额的研发支出，最高研发强度（研发投入/营业收入）达 40%，且持续性强，行业长期研发强度达 15%左右。国内企业受限于研发专利少、人才缺失、工艺实验费用高昂、产品质量风险大、认证周期长、客户粘度高等因素，正处于研发周期的初步阶段，与国外的技术差距亟待弥补。我们利用相同产品的相似专利申请时间和数量的国内外同维度比较，国内半导体设备企业研发起步落后国外十年以上；高端技术研发成果少于国外企业 50%以上。  新产品和新技术研发是半导体设备企业业绩增长最坚实的基础 半导体设备的发展制约着下游生产，因而设备研发要求及时性和前瞻性。企业研发投入伴随着业务的格局变化，是企业避免业务过早触及天花板并形成二次增长的主要渠道。从市场供需角度，先进制程的设备造价更高；从市场份额角度，研发投入更高的企业市场份额更高；从产业链来看，掌握先进技术的企业在客户端存在高度认可壁垒；从盈利能力角度，研发支出与营收存在正向反馈作用，研发与企业毛利率同周期向上变动，周期约为 5 年左右。  研发是企业市场估值的参照系，研发与估值二者之间呈现剪刀差的动态演化过程 技术壁垒高的行业市场通常给予高估值，以同行业估值为参照体系，研发投入高的企业，在产业链地位和市场估值层面获得先发优势和技术溢价；以历史估值为参照体系：企业估值中枢随时间推移而下降，估值中枢呈现下降趋势。研发溢价具体体现在两大阶段，第一阶段为市场预期溢价，研发支出与估值反向变动；第二阶段为技术溢价，研发支出与估值同向变动。总之，研发与估值呈现剪刀差型动态演化过程：研发强度增长，估值中枢下移。  投资建议 研发对企业价值的提升主要反映在盈利能力的提高和市场空间的扩张两个层面。从研发阶段来看，目前国内企业正是增长初期，市场对企业估值容忍度高。我们在半导体设备板块的选股逻辑以注重研发，布局卡位好，产业链覆盖广的企业为重。对于半导体设备行业个股而言，我们建议关注高端 IC 工艺装备龙头北方华创（广发电子联合覆盖）、积极布局前道和后道检测设备企业、后道检测设备领先的长川科技、单晶设备龙头晶盛机电（与广发电新联合覆盖）和清洗设备企业至纯科技等。  风险提示 设备技术开发瓶颈；研发人才流失；行业周期性变化；公司新产品放量不及预期；新技术路线替代风险。 Table_Report 相关研究： 半导体设备系列研究五:半导体清洗设备：笃行致远，厚积薄发 2018-05-03 半导体设备系列研究三:半导体检测设备：芯与屏相融，光与电交汇 2018-03-29 广发机械“轻深度”系列之二:从下游资本支出变化看油气装备复苏 2018-03-28 广发机械“轻深度”系列之一:从 KLA-Tencor 收购 Orbotech，看检测设备的成长与估值 2018-03-21 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 19 专题研究|机械设备 目录索引 研路漫漫：与其“芯”痛，不如行动 ................................................................................. 4 半导体设备龙头持续推进研发 .................................................................................... 4 设备是半导体行业升级的风向标 ................................................................................ 4 国内企业蹒跚起步，技术鸿沟亟待弥补 ..................................................................... 6 技术和产品研发是业绩最坚实的基础 ................................................................................. 9 研发是业务重构和二次增长的主渠道 ......................................................................... 9 研发是企业盈利能力提升的源动力 ........................................................................... 11 时间的玫瑰：研发型企业的估值体系重构 ........................................................................ 14 研发企业估值溢价的前世今生：市场预期溢价和技术溢价 ...................................... 14 研发企业剪刀差型动态演化 ...................................................................................... 16 研发型企业估值体系重构 ......................................................................................... 17 投资建议与风险提示 ......................................................................................................... 18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 19 专题研究|机械设备 图表索引 图 1：半导体技术进步节点和光刻机进步的关系 .................................................... 5 图 2：台积电技术节点 ..