公司深度研究：产品厚积薄发，渠道兼程并进

国海证券研究所 请务必阅读正文后免责条款部分 2023 年 01 月 20 日 公司研究 评级：买入(维持)研究所 证券分析师： 薛玉虎 S0350521110005 xueyh@ghzq.com.cn 证券分析师： 刘洁铭 S0350521110006 liujm@ghzq.com.cn 联系人 ： 王尧 S0350121120031 wangy26@ghzq.com.cn [Table_Title] 产品厚积薄发，渠道兼程并进 ——甘源食品（002991）公司深度研究 最近一年走势 相对沪深 300 表现 2023/01/19 表现 1M 3M 12M 甘源食品 6.3% 24.4% 18.0% 沪深 300 6.7% 10.0% -13.1% 市场数据 2023/01/19 当前价格（元） 77.50 52 周价格区间（元） 41.78-84.68 总市值（百万） 7,224.23 流通市值（百万） 2,822.55 总股本（万股） 9,321.58 流通股本（万股） 3,641.99 日均成交额（百万） 29.90 近一月换手（%） 2.11 相关报告 《——甘源食品（002991）点评报告 ： 短期疫情影响业绩，看好 Q4 新品及新渠道放量 （买入）*休闲食品*薛玉虎，刘洁铭》——2022-10-29 《——甘源食品（002991）点评报告 ： 新品表现亮眼，产品渠道合力助推业绩高增 （买入）*休闲食品*薛玉虎，刘洁铭》——2022-08-12 投资要点： ◼ 1、甘源食品于 2006 年在江西萍乡成立，持续深耕籽类坚果炒货行业，经典产品“老三样”产品力强劲，均为过亿体量的大单品，公司也成为籽类坚果领军企业。近两年公司打磨产品品质，推进新品研发，目前已经发展为包括坚果豆果、膨化米制品两大产品体系，上百个 SKU 的产品矩阵，定位“五谷小吃龙头”，综合果仁及豆果新品表现亮眼，2022H1 收入增速达 42.08%，领跑其他品类，占比提升至25.4%。在综合果仁及豆果的拉动下，公司 2022 年第三季度实现营业收入 9.96 亿元，同比增长 13.26%，归母净利润 0.90 亿元，同比增长 15.83%。 ◼ 2、坚果行业空间广阔，口味坚果是有望出现新大单品的细分子行业。我国食用坚果的历史较久，近年来受益健康消费热潮崛起、坚果营养属性逐渐深入人心，坚果行业发展迅速。根据弗若斯特沙利文数据，2021 年我国坚果行业规模约为 1512 亿元，位列休闲食品各细分品类第二，近五年复合增速 7.7%，增速领先。从行业空间角度看，我们认为籽坚果尤其是瓜子品类发展较为成熟，预计未来维持 5%左右复合增速的稳健增长态势，而树坚果无论是生产还是消费还在上升阶段，预计未来仍有 40%的增长空间。从竞争格局角度看，一方面我国市场上仍有大量坚果炒货散称作坊，瓜子的包装化率不到50%，竞争格局分散，另一方面参与者众多，目前市面上主要坚果产品形态为单品坚果、混合坚果和口味坚果，参与者主要集中在单品坚果和混合坚果两大品类中，而口味坚果相对而言头部参与者较少，且甘源食品在细分行业积累了深厚的品牌、技术、渠道等先发优势，有望获取较大市场分额。 ◼ 3、未来看点：产品渠道双轮驱动，新品在新渠道放量有望持续贡献收入增量，规模成长性可期。且公司收入规模提升后，规模效应显现叠加成本压力减小，利润弹性有望释放。 ◼ （1）产品端：重视产品研发，产品力强劲，第二增长曲线显现。公司从设立初期便对产品品质和口味创新要求较高，早期通过差异化定位切入青豌豆、蚕豆等小众坚果品类，并创造性推出蟹黄味、蒜香味、牛肉味等口味吸引消费者，凭借扎实的产品力在行业中地位稳固，老三样均为过亿大单品。2021 年公司定位为产品年，潜心打磨 -0.3370-0.2184-0.09980.01870.13730.255922/1 22/2 22/3 22/4 22/6 22/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1甘源食品沪深300证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 2 产品，目前产品品类丰富，针对不同渠道设计了不同的 SKU 组合，为销售增长奠定产品基础：1）老三样尚未达到天花板。此前老三样由于公司产品相对单一，经销商动力不足难以进行渠道下沉，外加疫情、渠道变革等因素，收入进入瓶颈期，但老三样产品底蕴较好，随着米酥类新品推出后，渠道覆盖面增加，仍有增长空间。2）综合豆果系列新品势头迅猛。芥末味夏果进入山姆渠道后迅速成为爆款，综合豆果上半年增速亮眼，市场反馈良好，第二曲线开始显现。3）安阳工厂新品仍在铺货阶段，重新调整产品设计和规格后贴合零食渠道和流通渠道，放量可期。 ◼ （2）渠道端：全方面多层级覆盖，积极调整渠道策略，规模+品牌宣传两手抓。公司的渠道结构始终以线下为主，电商为辅。经销模式2022H1 占比为 81.29%，占据主导地位。当前公司以高价分享装产品进入精品 KA、仓储会员店等渠道积累品牌势能，以性价比产品进入零食店渠道和流通渠道走量，多层次结合，在保证量的同时深化消费者对甘源食品高品质的品牌认知，目前渠道合作均进展顺利。以零食很忙渠道为例，8 月进入零食很忙渠道后以不到 10 个 SKU 获得单月 200 万销售额，而公司此前单个经销商年贡献收入稳定在 40 万元左右，因此规模较大的新经销商进入将为公司规模带来较大弹性。未来随着合作渠道的持续深入、导入 SKU 增加，单个渠道贡献的收入有望增加，并且公司仍在继续合作其他零食系统。 ◼ 4、盈利预测和投资评级 我们认为公司产品力优秀，渠道推广进展顺利，新渠道、新产品的收入贡献显著，利润端公司成本管控能力较强，棕榈油价格回落、规模效应显现后有望释放利润弹性，短期疫情影响销售表现，略微调低 2022 年盈利预测，长期仍旧看好成长性。2022-2024 年预计实现收入 15.03、19.97、25.96 亿元，同比增速16.16%、32.84%、30.00%，归母净利润 1.76、2.38、3.09 亿元，同比+14.30%、35.29%、29.91%，对应 EPS 1.88、2.55、3.31 元/股，PE 41、30、23 倍，维持“买入”评级。 ◼ 5、风险提示 新品推广不及预期、棕榈油价格持续攀升风险、坚果进口价格波动风险、渠道合作不及预期、食品安全问题风险等。 证券研究报告 请务必阅读正文后免责条款部分 3 [Table_Forcast1] 预测指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 1294 1503 1997 2596 增长率(%) 10 16 33 30 归母净利润（百万元） 154 176 238 309 增长率(%) -14 14 35 30 摊薄每股收益（元） 1.65 1.88 2.55 3.31 ROE(%) 11 12 14 16 P/E 46.24 41.13 30.40 23.40 P/B 4.92 4.76 4.32 3.73 P/S 5.50 4.81 3.62 2.78 EV/EBI