美股AI泡沫度量与互联网周期定位

美股AI泡沫度量与互联网周期定位证券研究报告2025年11月16日袁野(证券分析师)S0350525030001yuany03@ghzq.com.cn赵阳(证券分析师)S0350525100003zhaoy05@ghzq.com.cn请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2本篇报告解决了以下核心问题：1. 当前美国AI行业是否存在泡沫破灭的风险？2. 应如何衡量AI泡沫的程度？3. AI泡沫的衡量指标与互联网时代相比处于何种水平？核心结论：AI泡沫仍在早期，更接近于互联网时代的1997年而非1999年，看好Capex稳步推进+ToB端业务扎实的AI企业u 信用周期定位：新一轮美国企业信用周期已开启，主要驱动力来自AI产业，而美国居民信用周期仍处于下行通道u AI行业变局：行业竞争加剧，从“现金流之战”转向“融资之战”，循环交易导致营收质量下降u AI行业核心堵点：提升效率为主，新增生产力有限，订单来源以原有ToB端客户为主u 五维度监测AI泡沫程度：ü①Capex/GDP：已接近甚至超过互联网泡沫水平，但AI技术的普及及其对GDP的提振速度也远快于当年ü②Capex/营收：Capex占AI相关营收比重较高，但占总营收比重仍低，此外Capex相较FCF/CFF依然可控ü③营收增速：AI相关营收增速不输Capex增速，大型AI科技公司财务状况远优于互联网泡沫时期同类公司ü④估值：已接近互联网泡沫水平，但盈利支撑强劲，市值和盈利高集中度增强了科技巨头对市场的影响力ü⑤资金质量：依然健康，高利率不是约束，但后续在甲骨文和云计算新秀的刺激下资金质量将会下降u 泡沫跟踪指标：ü资金端关注私募信贷占比；投资端关注绝对值放缓；流动性端关注财政货币收紧；技术端关注证实/证伪u 风险提示：历史数据仅供参考；样本代表性不足的风险；数据处理统计方法可能存在误差；基于主观认知划分产生的偏差；国内国际市场不可简单对比；金融市场的系统性风险。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3目录p AI开启美国企业信用周期p AI行业现状、变局与堵点p 五维度监测AI泡沫程度p AI泡沫后续跟踪指标p 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4图表：美国家庭债务和信贷余额总量增速仍在下行周期资料来源：纽约联邦储备银行、国海证券研究所（数据截至2025/9）图表：美国消费贷余额总量增速仍在下行周期-5%-1%3%7%11%15%19%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024美国总债务余额同比增速-5%-3%-1%1%3%5%7%9%11%2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024美国:未偿消费信贷余额(包括证券化信贷):季调:同比资料来源：Wind、国海证券研究所（数据截至2025/9）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明5图表：美国循环消费贷余额增速仍在下行周期图表：美国家庭债务和信贷余额多数分项增速仍在下行周期-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20102012201420162018202020222024抵押贷款同比增速房屋净值循环贷同比增速汽车贷款同比增速信用卡同比增速学生贷款 同比增速其他同比增速资料来源：纽约联邦储备银行、国海证券研究所（数据截至2025/9）资料来源：Wind、国海证券研究所（数据截至2025/9）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%20102012201420162018202020222024美国:未偿非循环消费信贷余额(包括证券化信贷):季调:同比美国:未偿循环消费信贷余额(包括证券化信贷):季调:同比请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明6图表：美国企业净融资流量以债权融资为主-7,000-5,000-3,000-1,0001,0003,0005,0007,0009,00011,00013,000195319551957195919611963196519671969197119731975197719791981198319851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023股权直接融资(TTM)债权直接融资(TTM)债权间接融资(TTM)资料来源：美联储、国海证券研究所（数据截至2025/6）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明7图表：2024年美国商业银行贷款和租赁（信用供给）进入上行周期资料来源：美国圣路易斯联储、国海证券研究所（数据截至2025/10）-10%-5%0%5%10%15%20%25%197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920222025债权间接融资同比增速图表：2024年美国非金融企业融资存量（信用需求）进入上行周期-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%197419771980198319861989199219951998200120042007201020132016201920222025美国商业银行贷款和租赁总额(4WMA)同比增速资料来源：美联储、国海证券研究所（数据截至2025/6）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明8图表：美国各行业信贷总量(TTM)同比增速资料来源：美国圣路易斯联储、国海证券研究所（数据截至2025/3）图表：美国制造业和信息技术(合计信贷占比75%)信贷总量(TTM)同比增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%202020212022202320242025全部制造业信贷总量全部采矿业信贷总量全部批发贸易信贷总量全部零售贸易信贷总量全部信息产业信贷总量专业及技术服务（法律服务除外）信贷总量16.74%13.63%12.40%12.39%10.93%10.52%6.62%6.52%5.95%5.95%0%5%10%15%20%通信设备非金属矿物制品航空航天产品及零件钢铁及铁合金其他所有信息产业家具及相关产品机械制造计算机及电子产品纺织厂及纺织品制造其他所有电子产品资料来源：美国圣路易斯联储、国海证券研究所（数据截至2025/3）请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明9目录p AI开启美国企业信用周期p AI行业现状、变局与堵点p 五维度监测AI泡沫程度p AI泡沫后续跟踪指标p 风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10AI浪潮的“卖铲人”>>>供不应求，壁垒较高AI应用的“开发者”>>>成本下降触发应用普及AI能力的“租赁商”>>>高成本与长回报周期AI应用云计算亚马逊微软甲骨文谷歌电商流媒体游戏…金融消费政府…互联网服务AI研发在线营销…金融电信政府……云计算+零售全面自研+外购线上消费者与企业买家、初创公司、独立开发者云计算+软件有限自研+外购深度依赖微软产品体系的各类企业、开发者云计算+数据芯片多元外购对数据库和关键业务系统有强依赖的大型企业云计算+广告深度自研+外购依赖数据和算法的互联