哔哩哔哩SW(09626.HK)重视用户质量，拓展广告变现

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 公司点评 2023 年 01 月 19 日 哔哩哔哩-SW（09626.HK） 重视用户质量，拓展广告变现 我们预计 2022Q4 业绩符合预期。我们预计公司 2022Q4 收入为 60.8 亿元、同比增长 5%，符合公司收入 60-62 亿元的指引。由于收入结构改善，我们预计 2022Q4 毛利率有望提升至 20%，2022Q4 Non-GAAP 净亏损率或将收窄至-30%。 流量端，由于季节波动，我们预计 2022Q4 哔哩哔哩 MAU 环比或微降，DAU 或实现环比增长。B 站用户策略转变，更重视用户增长的质量，把工作转到以 DAU 为主，今年 DAU/MAU ratio 目标为提升至 30%。 广告：效果广告增长，期待宏观环境复苏。效果广告方面，B 站新推出基于交易线索的电商广告，未来发展空间较大。双 11 当日 B 站效果广告收入同增超 80%，电商行业商业化收入同增超 100%。Story mode 方面，Q3 story mode 的 vv 同比增长 473%，竖屏广告体现出高 eCPM 和高转化效率。据 B 站 2022 AD TALK，竖屏视频广告互动率是横板广告的 5 倍。我们认为未来 story mode 商业化潜力较大。 我们预计品牌广告和花火产品在 2023Q1 仍待回暖，后续随着经济复苏，有望逐步实现反弹。近期花火平台进行升级，开放按播放付费/按效果付费的合作模式，我们认为中腰部和长尾 up 主或将获得更多机会。 直播推动 VAS 业务稳健增长。直播方面，B 站推动直播和视频生态融合打通，将视频运营和直播运营部门整合：供给侧提高 UP 主和主播的互相渗透率，消费侧推动同品类视频和直播重叠，Q3 兼任 up 主及主播的人数同比增长 73%。我们认为直播业务有望持续实现稳健增长。 会员方面，12 月 10 日，《三体》动画在哔哩哔哩全网独家上线，或将对付费会员带来一定推动。 推进降本增效，盈亏平衡目标不变。成本端，随着单位带宽成本持续改善，以及业务结构优化，我们预计公司毛利率有望持续提升。费用端，由于用户增长策略的转变，市场费用有望得到更好管控、预计今年同比去年有更大程度下降。公司注重管理提效，资源集中于核心业务、提高商业化效率，同时优化组织结构、去肥增瘦，后续管理费用和研发费用均有改善空间。通过提高商业化效率、控制运营费用等，公司 2024 年盈亏平衡目标不变。 维持“买入”评级。我们预计公司 2022-2024 年收入达 218/252/303 亿元，同比增长 13%/15%/20%；Non-GAAP 归母净利-77/-31/-0.7 亿元。给予哔哩哔哩港股（9626.HK）272 港元目标价/美股（BILI.O）35 美元目标价，对应 3x 2024e P/S，维持“买入”评级。 风险提示：用户增长不及预期，变现效率不及预期，宏观环境变化超预期。 财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 11,999 19,384 21,836 25,184 30,262 增长率 yoy（%） 77.0 61.5 12.7 15.3 20.2 Non-GAAP 归母净利（百万元） -2,580 -5,478 -7,692 -3,145 -70 增长率 yoy（%） -141.8 -112.3 -40.4 59.1 97.8 Non-GAAP EPS 摊薄（元/股） -7.46 -14.42 -19.49 -7.96 -0.18 净资产收益率（%） -39.6 -31.3 -60.5 -36.1 -14.0 P/E（倍） -25.1 -13.0 -9.6 -23.5 -1049.4 P/S（倍） 5.4 3.7 3.4 2.9 2.4 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 注：股价为 2023 年 1 月 18 日收盘价 买入（维持） 股票信息 行业 互联网软件与服务 前次评级 买入 1 月 18 日收盘价(港元) 209.20 总市值(百万港元) 86,872.69 总股本(百万股) 415.26 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 4.43 股价走势 作者 分析师 夏君 执业证书编号：S0680519100004 邮箱：xiajun@gszq.com 分析师 朱若菲 执业证书编号：S0680522030003 邮箱：zhuruofei@gszq.com 相关研究 1、《哔哩哔哩-SW（09626.HK）：聚焦用户质量，亏损持续收窄》2022-12-01 2、《哔哩哔哩-SW（09626.HK）：收入增长放缓，推进降本增效》2022-09-12 3、《哔哩哔哩-SW（09626.HK）：收入短期承压，Q2 亏损率或见底》2022-08-01 -96%-80%-64%-48%-32%-16%0%16%2022-012022-052022-092023-01哔哩哔哩-W恒生指数仅供内部参考，请勿外传 2023 年 01 月 19 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 15,740 36,447 29,270 25,767 17,442 营业收入 11,999 19,384 21,836 25,184 30,262 现金 4,678 7,523 10,607 16,145 12,292 营业成本 9,159 15,341 18,027 18,958 21,806 应收票据及应收账款 1,054 1,382 1,362 1,803 2,000 营业税金及附加 0 0 0 0 0 其他应收款 165 2,041 2,041 2,041 2,041 销售费用 3,492 5,795 4,992 4,622 4,724 预付账款 1,766 2,807 2,566 3,085 3,415 管理费用 976 1,838 2,434 2,144 2,293 存货 0 0 0 0 0 研发费用 1,513 2,840 4,518 3,968 3,145 其他流动资产 8,077 22,693 12,693 2,693 -2,307 财务费用 25 85 147 101 91 非流动资产 8,126 15,606 15,840 15,968 16,038 资产减值损失 -42 16 104 80 80 长期投资 2,233 5,503 5,503 5,503 5,503 其他收益 96 10 594 102 102 固定资产 762