海外视频行业专题分析报告：奈飞不是你想学就能学的，中美网络视频平台商业模式对比分析

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 本报告的主要看点： 1.对海外视频行业龙头公司奈飞进行了股价涨幅和投资逻辑的深入分析，通过数据分析验证了自己提出的内容的阈值理论以及边际产出效应。2.对中美的流媒体行业的差异做了详细对比，认为要在中国负责奈飞的成功具有一定的难度。3.对国内的流媒体龙头企业爱奇艺和奈飞在各个维度做了全方位的比较，提出融资能力是关键要素。姜姝 分析师 SAC 执业编号：S1130517110003 (8621)61038213 jiangshu＠gjzq.com.cn 裴培 分析师 SAC 执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 奈飞不是你想学就能学的 中美网络视频平台商业模式对比分析 海外流媒体龙头奈飞的核心逻辑分析 ◼奈飞的股价高涨幅归因于收入和估值的双重增长。过去 11 年半，股价涨幅年 CAGR 达到 50%，而同期纳斯达克指数的年复合增长率为 11%。过去11 年，奈飞营业收入 CAGR 为 25%，P/S 估值 CAGR 为 13%。7 月底，奈飞的 TTM P/S 估值达到 10.6 倍，处于历史高位。我们深入分析了奈飞转型流媒体以来三个主要的超额收益阶段的原因，逻辑有显著区别。 ◼奈飞的成功最重要的策略是烧钱！烧钱！烧钱！自 2010 年以来公司不但从来不分红，累计融资额高达 91.7 亿美金（平均每年融资 10.8 亿美金），其中债务融资高达 85.2 亿美金，最近的资产负债率高达 80%。考虑到公司15 年至今经营性现金流和自由现金流都是负值且有逐年增长的趋势，公司的融资本质可以理解为借新债还旧债。奈飞的原创内容占比远超过竞争对手，2018 年原创剧艾美奖提名数超越 HBO 荣登榜首，这些内容端的优异表现和背后强大的资金支持有着重要的联系。 ◼奈飞的高估值有三个重要的核心逻辑支撑：1.内容的阈值理论以及边际产出效应！——2017 年开始收入增速反超内容现金支出的增速，单付费用户的数据趋势也同样支持，而且趋势在 2018 年得到进一步验证。2.美国国内的商业模式已成功被验证，海外正在复制！3. 行业空间足够大，用户增长暂时看不到天花板（海外用户目前仍保持 40%的同比增速），行业绝对龙头(最近两三年平均每年会员费提价 10%左右)。 中美流媒体行业差异比较 ◼政策及环境的差异较大：美国流媒体行业中 OTT 渠道（通过智能电视或者智能盒子观看）的渗透率比较高，我们估算家庭渗透率约 32.5%。国内由于对电视媒体的牌照监管以及传统电视的低价策略，使得 OTT 端观看流媒体的比例较低，对流媒体会员费的增长空间会有一定影响。 ◼竞争格局差异较大：美国本土奈飞的订阅数处于绝对领先地位，排名第二的亚马逊的流媒体订阅会员大概只有奈飞的 56%左右。国内 BAT 三家视频网站同处于第一梯队，月活和会员数差别不显著，竞争白热化。三家视频网站的会员费近期来看涨幅缓慢。 ◼爱奇艺是否可以复制奈飞？很难。国内处于视频付费红利期，我们看好整体视频网站的行业发展空间。但爱奇艺的经营现金流和投资现金流的缺口逐年增大并且暂时看不到好转趋势。我们爱奇艺的融资能力与腾讯视频和优酷相比并不具备明显优势。爱奇艺最近 3 年半累计融资额超过 388 亿人民币（平均每年约 111 亿人民币，超过奈飞的 10.8 亿美金），IPO 以后账上现金加上短期投资 130 亿元，我们预计只够烧一年半。对标奈飞的估值体系，我们认为爱奇艺的估值目前没有被低估，仍需观察后续现金流以及融资情况。风险提示 ◼ 由于中美环境和政策的差异，国内视频网站的发展未必可以复制奈飞过去的辉煌。奈飞的估值处于历史高位，参考奈飞做估值参照也可能偏高。 2017 年 8 月 3 日海外视频行业专题分析报告 行业专题研究报告 证券研究报告 消费升级与娱乐研究中心 海外视频行业专题分析报告 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 前言：奈飞是美股中的“神奇例外” ..................................................................... 5 一、 市场表现：备受投资者青睐的华尔街宠儿 .............................................. 6 1.1 股价 11 年半的年 CAGR 达 50%，P/S 估值倍数 11 年 CAGR 达 13% ... 6 1.2 估值分析：高估值造就的千亿神话 ........................................................ 11 二、 重度内容投入+抢先海外布局，奈飞激进的战略维持了龙头地位 ......... 13 2.1 经营策略：重度内容投入（尤其是原创内容）+抢先海外布局 .............. 13 2.2 市场地位：奈飞、亚马逊、Hulu 三足鼎立，奈飞稳坐行业龙头 ............ 19 2.3 财务数据：流媒体收入高增长，毛利率和贡献利润率不断提升 ............. 20 三、 奈飞未来走向何处：几点思考 .............................................................. 22 3.1 巨额的内容投入能否持续 ....................................................................... 22 3.2 海外扩张的天花板在哪里 ....................................................................... 24 3.3 高估值能否维系 ...................................................................................... 25 四、 爱奇艺能否成为中国的奈飞：中国流媒体行业差异比较 ...................... 26 4.1 电视播出渠道的差异 .............................................................................. 26 4.2 审查制度的差异 ...................................................................................... 28 4.3 竞争格局的差异 ...................................................................................... 28 4.4 商业模式的差异 ...................................................................................... 29 4.5 海外扩张难易程度的差异 ........................